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　　上半年营收下滑但盈利显著改善✿✿★✿，中期拟分红58%✿✿★✿。公司是全球第二大色纺纱龙头生产商✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司实现营业收入35.91亿元（同比-9.99%）✿✿★✿，其中主营纱线%✿✿★✿，营收下滑主要受美国关税政策不确定性影响✿✿★✿，下游客户下单谨慎✿✿★✿，导致纱线%✿✿★✿，单价基本维稳✿✿★✿。毛利率同比提升5.20个百分点至15.20%✿✿★✿，主要受益于国内及越南工厂维持较高开工率（国内超90%✿✿★✿，越南近满产）带来的单位成本下降✿✿★✿，以及原材料成本下行✿✿★✿。销售/管理费用率维持稳定✿✿★✿，财务费用率下降0.9百分点✿✿★✿，主要受益于越南盾贬值带来的3339万元汇兑收益✿✿★✿。扣非归母净利润3.60亿元✿✿★✿，同比大幅增长236.33%✿✿★✿；归母净利润3.90亿元✿✿★✿，同比增长67.53%✿✿★✿。投资收益方面✿✿★✿，通商银行稳定贡献收益✿✿★✿，上海信聿显著减亏✿✿★✿，上半年亏损约139万元（去年同期亏损5600万元）✿✿★✿。分红方面✿✿★✿，公司拟中期每10股派发现金红利

　　第二季度受关税影响客户下单谨慎销量承压✿✿★✿，毛利率持续改善✿✿★✿。第二季度收入18.60亿（同比-13.7%）✿✿★✿，同比下滑幅度加深✿✿★✿，主要在关税不确定性影响下✿✿★✿，4-5月销量下滑约双位数✿✿★✿，6月销量预计恢复正向增长✿✿★✿，伴随越南对美出口关税落地✿✿★✿，7月增速持续向上✿✿★✿，订单恢复趋势明显✿✿★✿；归母净利润同比+42.0%至2.17亿元✿✿★✿。毛利率同比/环比分别+2.01/0.65百分点至15.51%✿✿★✿，受益于开工率提升及原材料成本下行✿✿★✿，毛利率持续改善✿✿★✿。产品结构优化✿✿★✿，越南基地为利润核心✿✿★✿，国内业务减亏✿✿★✿。1）产品结构✿✿★✿：上半年色纺纱销量占比约46%✿✿★✿，收入占比提升至约58%✿✿★✿。高毛利的色纺纱是盈利能力提升的关键✿✿★✿，其中越南工厂色纺纱毛利率达到23%左右✿✿★✿，坯纱毛利率约10.5%✿✿★✿。2）越南基地✿✿★✿：上半年贡献收入28.28亿元（同比-8.4%）✿✿★✿，实现净利润3.04亿元✿✿★✿，净利率10.7%✿✿★✿，是公司利润的核心来源✿✿★✿。越南工厂上半年基本维持满产运行✿✿★✿。3）国内业务✿✿★✿：产能利用率提升至90%以上✿✿★✿，主营业务基本实现盈亏平衡✿✿★✿，较去年同期减亏✿✿★✿，不再拖累整体业绩✿✿★✿。风险提示✿✿★✿：棉价大幅波动✿✿★✿；关税政策风险✿✿★✿；汇率波动风险✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：盈利能力修复逻辑兑现✿✿★✿，关税落地后订单有望持续恢复✿✿★✿。公司2025上半年盈利修复逻辑兑现✿✿★✿，核心在于高产能利用率和原材料成本下行带来的毛利率大幅修复✿✿★✿，以及色纺纱占比的提升✿✿★✿。展望下半年✿✿★✿，随着美国对越南关税政策落地✿✿★✿，下游客户下单逐步恢复正常✿✿★✿，7月以来接单情况已明显好转✿✿★✿。盈利方面✿✿★✿，预计公司将继续维持高开工率✿✿★✿，叠加低价棉花库存的成本优势✿✿★✿，盈利能力有望维持高位✿✿★✿。考虑到公司盈利能力修复好于此前预期✿✿★✿，我们上调盈利预测✿✿★✿，预计2025-2027年归母净利润为6.6/7.0/7.4亿元（此前预测为4.6/5.4/6.4亿元）✿✿★✿，同比+61.9%/5.8%/5.8%✿✿★✿。维持“优于大市”评级✿✿★✿。

　　高性能数模混合芯片毛利率提高✿✿★✿，发布压电微泵液冷主动散热驱动方案✿✿★✿。2025上半年公司高性能数模混合芯片收入7.07亿元(YoY-6.47%)✿✿★✿，占比52%✿✿★✿，毛利率为35.20%✿✿★✿，相比去年全年的30.28%提高4.9pct✿✿★✿。公司发布新一代压电微泵液冷主动散热驱动方案✿✿★✿，超低功耗✿✿★✿、超小体积✿✿★✿、超静音的主动散热方案满足高算力手机✿✿★✿、PC及AI眼镜等AI终端设备的散热要求✿✿★✿；Haptic行业首款Boost升压构架并支持硅负极电池供电产品在多品牌手机客户实现试产出货✿✿★✿，低功耗小系统面积的Haptic产品持续扩大可穿戴和AIOT市场✿✿★✿。

　　电源管理芯片收入略微增长✿✿★✿，毛利率提高✿✿★✿。2025上半年公司电源管理芯片收入5.25亿元(YoY+0.53%)✿✿★✿，占比38%✿✿★✿，毛利率为39.51%✿✿★✿，相比去年全年的36.83%提高2.7pct✿✿★✿。公司积极布局信号路径保护芯片集成CC/SBU/DPDM多通道ESD保护✿✿★✿、水汽检测等功能✿✿★✿，在显示器✿✿★✿、PC客户端突破量产✿✿★✿；公司积极扩展笔记本市场✿✿★✿，推出超低阻抗OVP✿✿★✿、双向隔离OVP系列化产品以及OCP系列化产品✿✿★✿；Amoled Power在多家头部客户大规模量产出货✿✿★✿。

　　信号链芯片收入同比减少55%✿✿★✿，毛利率提高✿✿★✿。2025上半年公司信号链芯片收入1.35亿元(YoY-55%)✿✿★✿，占比10%✿✿★✿，毛利率为27.10%✿✿★✿，相比去年全年的16.92%提高10.2pct✿✿★✿。在运放✿✿★✿、比较器✿✿★✿、模拟开关✿✿★✿、电平转换✿✿★✿、逻辑✿✿★✿、基准等品类上全面丰富多款产品✿✿★✿，推出的高压通用和高压高精度产品全面进入工业领域✿✿★✿，低压通用运放持续产品系列化并在家电的头部客户实现大规模量产✿✿★✿。投资建议✿✿★✿：盈利能力不断提高✿✿★✿，维持“优于大市”评级

　　我们预计公司2025-2027年归母净利润为3.93/5.23/6.21亿元(前值4.05/5.46/6.55亿元)✿✿★✿，对应2025年8月13日股价的PE分别为45/34/29x✿✿★✿。公司新产品持续推出✿✿★✿，同时盈利能力提高✿✿★✿，维持“优于大市”评级✿✿★✿。

　　欧圣电气✿✿★✿：空压机出口龙头✿✿★✿。公司主营空压机✿✿★✿、清洁电器等出口✿✿★✿，采用代工✿✿★✿、品牌授权和自有品牌结合模式✿✿★✿，与北美头部品牌商和零售商长期合作✿✿★✿，同时基于底层技术的协同性✿✿★✿，布局养老护理业务✿✿★✿，旗下养老护理机器人已实现批量销售✿✿★✿。2019-2024年营收复合增长24%至17.6亿元✿✿★✿，其中空压机和干湿两用吸尘器分别占24年收入37%✿✿★✿、50%✿✿★✿，归母利润复合增长34%至2.5亿✿✿★✿。

　　海外工具类赛道是一个长坡厚雪的赛道✿✿★✿，前瞻布局养老护理设备望迎高景气✿✿★✿。公司主要产品所处赛道以海外工具类和清洁产品为主✿✿★✿，具体可分为（1）气动/电动工具✿✿★✿、（2）清洁电器✿✿★✿、（3）电动户外动力工具（OPE）✿✿★✿。预计全球气动工具行业规模超100亿美元✿✿★✿、消费级电动工具规模近90亿美元✿✿★✿、清洁电器规模近300亿美元✿✿★✿、电动OPE超50亿美元✿✿★✿，所处赛道整体规模约540亿美元✿✿★✿。这三类赛道需求集中在欧美✿✿★✿，且需求刚性较强✿✿★✿，其中气电动工具和清洁电器由于发展时间较长✿✿★✿，美国的行业CR5超过60%✿✿★✿。在养老护理领域✿✿★✿，国内养老护理供需矛盾+政策支持背景下✿✿★✿，行业望迎来高景气发展✿✿★✿。

　　欧圣电气的核心竞争力✿✿★✿。（1）研发和生产优势✿✿★✿：公司80%以上的电机自制率和十余年专注于细分赛道造就了公司的强研发和强产品力✿✿★✿，同时马来西亚产能覆盖美国需求降低了贸易政策风险✿✿★✿；（2）客户和渠道优势✿✿★✿：美国头部品牌和渠道话语权较强✿✿★✿，公司通过多年深耕✿✿★✿，与代工客户深度合作的Program模式确保了客户粘性和盈利能力✿✿★✿，而与渠道的多年合作则强化了品牌运营能力✿✿★✿；（3）本土化服务巩固优势✿✿★✿：通过美国本土仓储中心✿✿★✿、售后服务团队的设立✿✿★✿，公司进一步巩固了客户的合作深度和粘性✿✿★✿。

　　欧圣电气的增长点✿✿★✿：提份额✿✿★✿、扩品类✿✿★✿、拓市场✿✿★✿。公司与头部客户的合作规模仍有提升空间✿✿★✿，以Lowes为例✿✿★✿，其工具和OPE类产品每年近50亿美元的收入体量✿✿★✿，而2024年公司对其收入不到5亿人民币✿✿★✿；公司依托自身技术协同性✿✿★✿，拓展至气/电动工具✿✿★✿、OPE等广阔赛道✿✿★✿，✿✿★✿；加速非美市场扩张✿✿★✿，以欧洲为例其相关赛道市场规模超百亿美元✿✿★✿，而市场集中度较低✿✿★✿。公司通过收购清洁电器制造商Producteers的模式强化了渠道和产品能力✿✿★✿，提升非美区域扩张效率✿✿★✿。创新推出养老护理机器人✿✿★✿，凭借多年技术和产品积淀✿✿★✿，已在市场形成产品+客户的先发卡位优势✿✿★✿。

　　盈利预测与估值✿✿★✿：基于公司提份额✿✿★✿、扩品类✿✿★✿、拓市场的增长逻辑✿✿★✿，预计2025-27归母净利润+30%✿✿★✿、32%✿✿★✿、27%至3.3✿✿★✿、4.3✿✿★✿、5.5亿元✿✿★✿，EPS为1.29/1.69/2.15✿✿★✿，对应PE为26/20/16倍✿✿★✿。预计公司合理估值38.16-45.10元/股之间✿✿★✿，对应2025年PE为29-34倍✿✿★✿。首次覆盖✿✿★✿，给予“优于大市”评级✿✿★✿。

　　二季度营收同比增长9.94%✿✿★✿，归母净利润同比增长31.46%✿✿★✿。公司发布2025年中报✿✿★✿，实现营收33.30亿元(YoY+10.42%)✿✿★✿，实现归母净利润4.97亿元(+37.12%)✿✿★✿。其中✿✿★✿，公司单二季度实现营收18.01亿元(YoY+9.94%✿✿★✿，QoQ+17.72%)✿✿★✿，实现归母净利润3.08亿元(YoY+31.46%✿✿★✿，QoQ+63.90%)✿✿★✿。1H25公司因股权激励确认的股份支付费用为0.17亿元✿✿★✿，考虑相关税费影响对净利润影响为0.23亿元✿✿★✿，剔除股份支付费用影响后1H25归母净利润为5.20亿元✿✿★✿。

　　订单充裕积极增加备货✿✿★✿，三季度同比有望进一步增长✿✿★✿。公司二季度综合毛利率达到37.29%✿✿★✿，环比提升1.06个百分点✿✿★✿，盈利能力有所改善✿✿★✿。存货与预付款项方面✿✿★✿，公司二季度存货环比增加4.66亿元✿✿★✿，达到18.53亿元✿✿★✿，预付款项环比增加6.02亿元✿✿★✿，达到6.21亿元✿✿★✿，主要因公司综合考虑在手及预期订单✿✿★✿，增加备货量导致✿✿★✿。同时✿✿★✿，公司预计2025年第三季度及2025年全年✿✿★✿，经营业绩将同比进一步增长✿✿★✿。费用方面✿✿★✿，公司积极推进降本增效及费用管控✿✿★✿，管理费用环比下降14.16%✿✿★✿，销售费用环比下降75.67%✿✿★✿，研发费用保持平稳约3.76亿元✿✿★✿。

　　单季度出货近5千万颗创历史新高✿✿★✿，智能家居与Wi-Fi产品高增✿✿★✿。伴随公司战略新品集中上市✿✿★✿，并快速突破百万级规模商用门槛✿✿★✿，单二季度出货量接近5千万颗✿✿★✿。具体来看✿✿★✿，1）1H25与2Q25公司智能家居类产品销量同比增长均超过50%✿✿★✿；2）公司19款携带算力的端侧芯片1H25出货量超900万颗✿✿★✿，超2024年全年销量总额✿✿★✿；3）Wi-Fi芯片1H25实现销量超800万颗✿✿★✿，其中2Q突破500万颗✿✿★✿，上半年合计超过800万颗✿✿★✿，而Wi-Fi6销量单二季度超150万颗✿✿★✿，环比一季度增长120%+✿✿★✿，Wi-Fi6占W系列比例已上升至近30%✿✿★✿；4）6nm芯片2Q销量突破250万颗✿✿★✿，1H25累计出货超400万颗✿✿★✿，保持全年千万颗以上的出货预期✿✿★✿。此外✿✿★✿，新产品方面✿✿★✿，公司Wi-Fi AP芯片已顺利完成流片✿✿★✿，并积极开发高精度电子图像校正✿✿★✿、匹配及稳像等产品✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：维持“优于大市”评级✿✿★✿。我们看好公司在智能SoC领域的竞争力及领先优势✿✿★✿，公司6nm旗舰芯片落地量产✿✿★✿，W系列WiFi6与A系列AI端侧芯片有望在25年助力公司业绩稳步增长✿✿★✿。我们维持盈利预测✿✿★✿，预计公司2025-2027年营业收入73.91/89.36/107.25亿元✿✿★✿，归母净利润10.35/13.31/17.55亿元✿✿★✿，当前股价对应PE分别为31/24/18倍✿✿★✿，维持“优于大市”评级ku酷游平台✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：行业竞争加剧风险✿✿★✿；原材料采购价格上涨风险✿✿★✿；产品研发进度不及预期风险✿✿★✿；汇率波动风险等✿✿★✿。

　　公司发布全景无人机新品影翎A1及配件单手手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜✿✿★✿，2025年8月开启全球公测✿✿★✿，预计2026年1月正式发售✿✿★✿。

　　国信家电观点✿✿★✿：1）新形态产品是全景相机和无人机的结合✿✿★✿，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果✿✿★✿，有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容✿✿★✿，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费✿✿★✿；2）从当前公布的参数和功能来看✿✿★✿，公司部分参数高于头部品牌✿✿★✿，考虑到当前国内消费级无人机线上销额份额基本集中于单一品牌✿✿★✿，公司新产品的推出有利于推动行业良性竞争✿✿★✿；3）全球消费级无人机预计规模超600亿元人民币✿✿★✿，广阔市场空间下公司的创新产品有望助力未来成长✿✿★✿。维持盈利预测✿✿★✿，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%✿✿★✿、+44%✿✿★✿、+42%至11.5✿✿★✿、16.5✿✿★✿、23.4亿元✿✿★✿，对应EPS为2.87/4.12/5.84元✿✿★✿，对应对应PE=65/45/32x✿✿★✿，维持“优大于市”评级✿✿★✿。5）风险提示✿✿★✿：新品推出及销售情况不及预期✿✿★✿；行业竞争加剧✿✿★✿；贸易摩擦及关税风险✿✿★✿。

　　影翎A1是轻达249g的小型消费级无人机✿✿★✿，配备手柄和飞行第一视角（FPV）眼镜✿✿★✿。其最大的特点是搭载2颗鱼眼镜头✿✿★✿，通过拼接算法实现全景影像拍摄✿✿★✿。除了成片可以和全景相机一样获得空中全视角的影像外✿✿★✿，操作者可以在飞行时✿✿★✿，通过体感手柄和FPV眼镜实现类似“第一人称飞行体验”的效果（类似VR头显）✿✿★✿。

　　全景无人机解决的最大痛点即✿✿★✿，用户不用担心错过画面和重复飞行✿✿★✿，后期可在360度画面中自由选取理想视角✿✿★✿，同时FPV眼镜的体验进一步被放大✿✿★✿，相比传统无人机观测其他视角需要做旋转✿✿★✿、掉头等操作✿✿★✿，全景无人机用户可自由观测空中的任意视角画面✿✿★✿。

　　硬件亮点✿✿★✿：自动起落架结构保护全景镜头✿✿★✿；省去云台结构仅添加防抖即可✿✿★✿；由于“倒飞”✿✿★✿、“侧向平移”等操作需求大幅减少✿✿★✿，因此机身仅需2颗前置摄像头避障✿✿★✿；通过全景图传系统✿✿★✿，飞行方向和操作者体验观测的方向可以完全分离（操作者等于是实时观看可选择视角的全景画面）✿✿★✿，同时FPV眼镜搭载外显显示屏✿✿★✿，可以实现实时对外分享功能✿✿★✿。

　　新形态产品是全景相机和无人机的结合✿✿★✿，其更沉浸的操作体验让产品操作本身即带有娱乐效果（即带上飞行眼镜即可体验类似自由观测空中景象的“飞行感”）✿✿★✿，有利于同时让无人机和全景相机两个领域的消费群体扩容✿✿★✿，同时吸引更多“摄影小白”消费者尝鲜消费✿✿★✿。

　　参考博研咨询✿✿★✿，国内消费级民用无人机预计2024年行业规模约为185亿元✿✿★✿，同比增长约16%✿✿★✿；参考ValuatesReport的数据✿✿★✿，2023年全球航拍无人机市场规模约为71亿美元✿✿★✿，同时预测全球2023-2030年复合增速约为8%✿✿★✿。

　　从当前公布的参数和功能来看✿✿★✿，公司部分参数高于头部品牌✿✿★✿，目前参考国内线年线%✿✿★✿，因此预计影石的新形态无人机推出有利于促进行业良性竞争✿✿★✿。

　　公司新品为行业带来全新的活力✿✿★✿，不仅有利于行业规模扩容✿✿★✿，也有利于促进行业创新力提升并提升自身份额✿✿★✿。维持盈利预测✿✿★✿，预计公司2025-2027年公司归母净利润同比+16%✿✿★✿、+44%✿✿★✿、+42%至11.5✿✿★✿、16.5✿✿★✿、23.4亿元✿✿★✿，对应EPS为2.87/4.12/5.84元✿✿★✿，对应对应PE=65/45/32x✿✿★✿，维持“优大于市”评级✿✿★✿。

　　2025年半年报✿✿★✿：上半年实现营收27.87亿元✿✿★✿，同比+23.66%✿✿★✿；实现归母净利3.82亿元✿✿★✿，同比+9.49%✿✿★✿。其中公司25Q2实现营收15.43亿元✿✿★✿，同比+26.64%✿✿★✿，环比+23.95%✿✿★✿；实现归母净利2.28亿元✿✿★✿，同比+7.83%✿✿★✿，环比+48.87%✿✿★✿；公司25Q2业绩环比有明显提升✿✿★✿，主要得益于自产矿销量环比有明显提升✿✿★✿。

　　核心产品产销方面✿✿★✿：上半年公司锡精矿产量3273.80吨✿✿★✿，同比-6.18%✿✿★✿，锡锭产量6147.02吨✿✿★✿，同比+19.30%✿✿★✿，锡锭销量5781.59吨✿✿★✿，同比+7.39%✿✿★✿；公司锌精矿产量2.71万吨✿✿★✿，同比-1.17%✿✿★✿，锌精矿销量1.10万吨✿✿★✿，同比-4.67%✿✿★✿，锌锭产量1.65万吨✿✿★✿，同比+8.47%✿✿★✿，锌锭销量1.65万吨✿✿★✿，同比+8.06%✿✿★✿；公司铅锑精矿产量7845.67吨✿✿★✿，同比+4.82%✿✿★✿，铅锑精矿销量6824.97吨✿✿★✿，同比-8.71%✿✿★✿，锑锭产量408吨✿✿★✿，锑锭销量170.60吨✿✿★✿。

　　业务利润结构方面✿✿★✿：上半年公司锡锭业务实现毛利3.21亿元✿✿★✿，占毛利总额31.68%✿✿★✿，锑锭和铅锑精矿业务实现毛利4.13亿元✿✿★✿，占毛利总额40.73%✿✿★✿；锌锭和锌精矿业务实现毛利1.65亿元✿✿★✿，占毛利总额16.27%✿✿★✿。公司在产矿山以多金属矿山为主✿✿★✿，其中锡矿和锑矿利润占比相对较高✿✿★✿。

　　聚焦资源增储✿✿★✿，抓实重大项目✿✿★✿：公司二一五地质队围绕地质找矿主责主业✿✿★✿，积极推进矿山生产探矿和矿区深边部地质找矿勘查工作✿✿★✿；其中✿✿★✿，佛子矿于2025年4月实现增储✿✿★✿，保有铅锌资源矿石储量达1093.3万吨✿✿★✿，较2024年末披露的储量增幅达93.59%✿✿★✿。公司积极推进项目扩产扩能✿✿★✿：①铜坑矿区锡锌矿矿产资源开发项目加快推进✿✿★✿，于2025年4月实现探转采✿✿★✿，采矿证证载规模由原237.6万吨/年提升至350万吨/年✿✿★✿；②高峰矿100+105号矿体深部开采工程项目加快推进✿✿★✿；③佛子矿2024年成功注入到上市公司✿✿★✿，华锡集团承诺佛子公司采矿权2024-2026年累计实现的净利润数不低于1.18亿元✿✿★✿，佛子公司于2024年实现净利润为6617.68万元✿✿★✿，于2025年上半年实现净利润为3830.07万元✿✿★✿，总计完成总业绩承诺的88.54%✿✿★✿。

　　【事件】江苏金租发布2025年中期业绩✿✿★✿：1）实现营业收入30.1亿元✿✿★✿，同比+14.9%✿✿★✿；2）归母净利润15.6亿元✿✿★✿，同比+9.0%✿✿★✿；对应EPS0.27元✿✿★✿，ROE6.3%✿✿★✿。3）归母净资产241.3亿元✿✿★✿，较年初持平✿✿★✿，较Q1末-3.1%✿✿★✿，主要是股息分派的影响✿✿★✿。4）Q2单季实现营业收入14.6亿元✿✿★✿，同比+9.6%✿✿★✿。归母净利润7.9亿元✿✿★✿，同比+9.7%✿✿★✿。

　　主营业务收入稳健增长✿✿★✿，清洁能源/交通运输板块增速领先✿✿★✿。1）上半年营收同比+14.9%✿✿★✿，其中利息净收入30.4亿元✿✿★✿，同比+18.5%✿✿★✿。2）租赁资产规模达1491亿元✿✿★✿，较年初+15.7%✿✿★✿，增长较快✿✿★✿。融资租赁业务收入同比+8.0%✿✿★✿，其中清洁能源/交通运输/农业装备板块增长较快✿✿★✿，分别同比+36.5%✿✿★✿、+31.1%✿✿★✿、+29.9%✿✿★✿，工业装备板块同比-5.4%✿✿★✿，而医疗健康和民生保障板块明显收缩✿✿★✿，降幅均在40%以上✿✿★✿。

　　信用减值损失明显增加✿✿★✿，预计受投放较快增长影响✿✿★✿。上半年营业支出9.2亿元✿✿★✿，同比+29.7%✿✿★✿，其中业务及管理费2.9亿元✿✿★✿，同比+17.0%✿✿★✿，占营收比重基本稳定✿✿★✿；信用减值损失5.8亿元✿✿★✿，同比+36.7%✿✿★✿，我们预计主要是业务投放较快增长所致✿✿★✿。

　　净利差略有扩大✿✿★✿，不良率维持较优水平✿✿★✿。上半年公司租赁业务净利差为3.71%✿✿★✿，同比提升3bps✿✿★✿，我们判断主要受资金端成本降低带动✿✿★✿。不良率为0.91%✿✿★✿，较上年末持平✿✿★✿，资产质量保持优良✿✿★✿。拨备覆盖率401.5%✿✿★✿，较上年末-28.8pct✿✿★✿。拨备率3.64%✿✿★✿，较上年末-0.29pct✿✿★✿。

　　盈利预测与投资评级✿✿★✿：结合公司2025年上半年经营情况✿✿★✿，我们维持此前盈利预测✿✿★✿，预计2025-2027年公司归母净利润为32.4/36.0/39.8亿元✿✿★✿，当前市值对应2025E PB1.3x✿✿★✿。我们认为✿✿★✿，公司作为A股唯一上市金租企业具有稀缺性✿✿★✿，历史业绩与分红表现稳定✿✿★✿，2025年公司拟实施中期分红✿✿★✿，持续保障股东回报率✿✿★✿，维持“买入”评级✿✿★✿。

　　事件✿✿★✿：公司发布2025中期业绩✿✿★✿，25H1实现营业收入2002亿元✿✿★✿，同比增长1.5%✿✿★✿，归母净利润为63.5亿元✿✿★✿，同比增长5.1%✿✿★✿，扣非归母净利润为55.8亿元✿✿★✿，同比增长10.3%蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿。

　　联网通信25H1收入达1319亿元✿✿★✿。25H1联接用户规模突破12亿✿✿★✿，其中移动和宽带用户净增超1100万✿✿★✿，创近年同期新高✿✿★✿，总量达到4.8亿✿✿★✿，融合业务渗透率超过77%✿✿★✿、客单价超过百元✿✿★✿；物联网连接数净增超6000万✿✿★✿，总量达到6.9亿✿✿★✿，其中车联网8600万✿✿★✿，主导优势继续巩固✿✿★✿。

　　算网数智25H1收入达454亿元✿✿★✿，占比提升到26%✿✿★✿。其中联通云25H1收入达376亿元✿✿★✿；数据中心适智化改造成效明显✿✿★✿，更多互联网平台企业和银行等金融机构入驻联通数据中心✿✿★✿，收入达144亿元✿✿★✿，同比增长9.4%✿✿★✿，AIDC签约金额同比增长60%✿✿★✿，市场地位稳步提升✿✿★✿；5G专网25H1收入同比增长60%✿✿★✿；推动5G✿✿★✿、AI与工业互联网深度融合✿✿★✿，累计打造5G工厂7500个✿✿★✿。

　　此外✿✿★✿，25H1国际业务收入达68亿元✿✿★✿，同比增长11%✿✿★✿；战略性新兴产业收入占比提升到86%✿✿★✿，成为公司高质量发展的新动能✿✿★✿。

　　25H1公司精准建网✿✿★✿、智能管网成效明显✿✿★✿，资本开支202亿元✿✿★✿、同比下降15%✿✿★✿，全年预期固定资产投资550亿元左右✿✿★✿；极简网络有序推进✿✿★✿，年化节省OPEX近10亿元✿✿★✿，数据中心资源利用率超过70%✿✿★✿。坚持高标准建设✿✿★✿、高效率运营✿✿★✿，全面深化共建共享✿✿★✿、共维共优✿✿★✿，实现网络布局更加完善✿✿★✿、网络能力显著提升✿✿★✿、网络架构更加安全✿✿★✿。优化算力基础设施一体化布局✿✿★✿，建设运营上海临港✿✿★✿、呼和浩特✿✿★✿、宁夏中卫和青海三江源等万卡智算中心✿✿★✿，推动先进算力和绿色电力的融合发展✿✿★✿。数据中心能力储备达到2650MW✿✿★✿，智算总规模达到30EFLOPS✿✿★✿。建强算力智联网（AINet）✿✿★✿，加快向800G✿✿★✿、1.2T超大带宽演进✿✿★✿，实现算力枢纽节点高速✿✿★✿、安全✿✿★✿、无损互联互通✿✿★✿。

　　在实现经营业绩稳健增长的同时✿✿★✿，公司致力于和股东共享发展红利✿✿★✿，今年将继续派发中期股息✿✿★✿，每股拟派0.1112元（含税）✿✿★✿，同比提升16.0%✿✿★✿。未来✿✿★✿，公司将更好统筹当期经营和长远发展✿✿★✿，积极为股东带来更好回报✿✿★✿。

　　公司抢抓战略机遇✿✿★✿，有力应对挑战✿✿★✿，全面推进融合创新✿✿★✿，培育壮大新质生产力✿✿★✿，经营发展保持良好势头✿✿★✿，高质量发展的基础更稳✿✿★✿，动能更强✿✿★✿，质量更优✿✿★✿，看好公司未来发展✿✿★✿。考虑到新业务发展存在不确定性等因素✿✿★✿，预计25-27年公司归母净利润为97.27/104.21/110.14亿元（原值为98.73/107.70/117.12亿元）✿✿★✿，维持“增持”评级✿✿★✿。

　　事件✿✿★✿：公司发布2025年中报✿✿★✿，25H1实现营业收入285.03亿元✿✿★✿，同比+3.0%✿✿★✿；归母净利润23.23亿元✿✿★✿，同比+1.17%✿✿★✿；扣非净利润22.15亿元✿✿★✿，同比-0.71%✿✿★✿。单季度看✿✿★✿，25Q2实现营业收入142.08亿元✿✿★✿，同比+6.31%✿✿★✿；归母净利润11.86亿元✿✿★✿，同比+15.74%✿✿★✿；扣非净利润11.54亿元✿✿★✿，同比+17.07%✿✿★✿。公司发布25年半年度利润分配预案✿✿★✿，拟每10股派发现金红利6.50元（含税）✿✿★✿，共计派发现金红利22.52亿元✿✿★✿，股利支付率96.94%✿✿★✿。

　　25H1肉制品业务收入同比-9.4%✿✿★✿，新品新渠有序推进✿✿★✿。上半年肉制品实现收入112.07亿元蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿，同比-9.42%✿✿★✿。分拆量价✿✿★✿：1）量✿✿★✿：25H1包装肉制品销量64.07万吨✿✿★✿，同比-9.04%✿✿★✿，主因传统渠道销量下降所致✿✿★✿；2）价✿✿★✿：25H1吨价1.7万元✿✿★✿，同比-0.41%✿✿★✿。上半年公司在新品✿✿★✿、新渠范方面有序推进✿✿★✿，其中肉制品新品实现收入14.4亿元✿✿★✿、收入占肉制品比重达12%✿✿★✿，实现销量6.5万吨✿✿★✿、销量占肉制品比重达10%✿✿★✿；新渠销量同比+21%✿✿★✿、销量占比达17.6%✿✿★✿，其中休闲零食渠道ku酷游平台✿✿★✿、电商渠道表现亮眼✿✿★✿。25H1肉制品业务实现营业利润29.8亿元✿✿★✿，同比-10.4%✿✿★✿；吨利约4651元✿✿★✿，同比-1.5%✿✿★✿。

　　25H1屠宰业务收入同比+3.3%✿✿★✿，其他业务同比减亏✿✿★✿。上半年屠宰业务实现收入137.69亿元✿✿★✿，同比+3.33%✿✿★✿。分拆量价✿✿★✿：1）量✿✿★✿：25H1屠宰业务销量61.94万吨✿✿★✿，同比+11.17%✿✿★✿；2）价✿✿★✿：25H1吨价2.0万元✿✿★✿，同比-7.05%✿✿★✿。公司通过加大基础客户开发✿✿★✿、增加网络网点✿✿★✿、积极开展挖潜增效蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿、加强产销对接协同✿✿★✿，实现规模明显增长✿✿★✿，因今年猪肉市场行情与同期差异较大✿✿★✿，猪肉价格在去年先低后高✿✿★✿、今年持续下行✿✿★✿，库存及减值变化较同期差异较大✿✿★✿，影响生鲜品经营利润同比下降✿✿★✿。25H1公司其他业务实现收入57.67亿元✿✿★✿，同比+33.14%✿✿★✿，公司养猪业✿✿★✿、禽产业规模继续提升✿✿★✿，养殖成绩明显改善✿✿★✿，完全成本持续下降✿✿★✿，带动其他分部收入提升✿✿★✿、利润减亏✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：展望下半年✿✿★✿，预计肉制品成本同比有所下降✿✿★✿，叠加公司加大市场支持力度✿✿★✿、积极参与竞争✿✿★✿、加强高性价比产品推广✿✿★✿，预计下半年肉制品吨利将维持较高水平✿✿★✿。屠宰业务利用下半年肉类消费转旺时机✿✿★✿，加快新客户开发和网点开发✿✿★✿，提升门店运营质量✿✿★✿；产品端推出等精细加工产品群✿✿★✿，满足新兴渠道需求✿✿★✿；发挥企业协同优势提升分割品占比✿✿★✿，推广差异化产品✿✿★✿，提升盈利水平✿✿★✿。我们预计公司2025-2027年营业收入分别为622.1/643.0/664.4亿元✿✿★✿，同比+4.2%/+3.4%/+3.3%✿✿★✿；归母净利润分别为51.6/53.9/55.8亿元✿✿★✿，同比+3.4%/4.4%/3.7%✿✿★✿，当前股价对应P/E分别为17/16/16X✿✿★✿，维持“推荐”评级✿✿★✿。

　　25H1公司实现营收5.19亿元✿✿★✿，同比+26.48%✿✿★✿；实现归母净利润0.85亿元✿✿★✿，同比+18.80%✿✿★✿；实现扣非归母净利润0.84亿元✿✿★✿，同比+18.32%✿✿★✿。单Q2公司实现营业收入2.97亿元✿✿★✿，同比+23.65%✿✿★✿；归母净利润0.56亿元✿✿★✿，同比+2.72%✿✿★✿，扣非归母净利润0.56亿元✿✿★✿，同比+2.26%✿✿★✿。公司营收增长主要系市场需求回暖及公司产品竞争力的持续提升✿✿★✿。

　　分产品看✿✿★✿：25H1车削刀片实现营收3.29亿元✿✿★✿，占比63.32%✿✿★✿，铣削刀片实现营收1.08亿元✿✿★✿，占比20.80%✿✿★✿，钻削刀片实现营收0.13亿元✿✿★✿，占比2.44%✿✿★✿，整体刀具实现营收0.54亿元✿✿★✿，占比10.41%✿✿★✿，其他主营业务实现营收0.16亿元✿✿★✿，占比3.02%✿✿★✿。

　　2025H1公司毛利率为37.54%✿✿★✿，同比-5.05pct✿✿★✿，单Q2毛利率为39.08%✿✿★✿，同比-7.31pct✿✿★✿，主要系收入结构调整✿✿★✿，低毛利率产品占比提升✿✿★✿。

　　分产品看✿✿★✿，25H1车削刀片/铣削刀片/钻削刀片/整体刀具的毛利率分别为43.16%/49.01%/71.50%/-23.58%✿✿★✿，与2024年全年相比✿✿★✿，其中车削刀片/铣削刀片/钻削刀片变化分别为+1.19pct/-0.89pct/+0.82pct✿✿★✿，公司整刀产能正逐步爬坡✿✿★✿，预计未来毛利率将逐步改善✿✿★✿。

　　1）加强渠道布局✿✿★✿：国内方面公司积极参加国内外展会与交流✿✿★✿，海外方面公司提速布局海外市场✿✿★✿，完善海外渠道✿✿★✿，2025年H1公司实现海外营收0.28亿元✿✿★✿，同比+20.62%✿✿★✿。

　　2）加强机器人领域布局✿✿★✿：公司与头部企业深度绑定✿✿★✿，和宇树科技兆威集团✿✿★✿、埃马克等建立战略合作✿✿★✿。同时✿✿★✿，公司积极整合行业资源✿✿★✿，承办“2025人形机器人先进制造技术论坛”✿✿★✿，邀请众多人形机器人本体生产企业及人形关键零部件生产企业参会✿✿★✿，分享公司在技术上的突破✿✿★✿，并共同探索破解高精度减速器等运动部件✿✿★✿、仿生结构件等关键部件的加工难题✿✿★✿。

　　盈利预测与投资评级✿✿★✿：我们维持公司2025-2027年归母净利润预测1.57/2.11/2.73亿元✿✿★✿，当前股价对应动态PE分别为38/28/22倍✿✿★✿，考虑到公司产品矩阵不断拓展✿✿★✿，维持公司“增持”评级✿✿★✿。

　　25H1公司归母净利润同比增长55.40%✿✿★✿：公司发布2025年中报✿✿★✿，2025年上半年公司实现营业收入10,058.49万元✿✿★✿，同比增长16.81%✿✿★✿；实现归母净利润2,930.99万元✿✿★✿，同比增长55.40%✿✿★✿；实现扣非净利润2,762.04元✿✿★✿，同比增长58.09%✿✿★✿。其中二季度单季实现营业收入6,149.33万元✿✿★✿，同比增长12.74%✿✿★✿，环比增长57.31%✿✿★✿；实现归母净利润1,938.49万元✿✿★✿，同比增长34.08%✿✿★✿，环比增长95.31%✿✿★✿；实现扣非净利润1,857.79万元蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿，同比增长37.73%✿✿★✿，环比增长105.45%✿✿★✿。

　　利润增速高于营收✿✿★✿，微弱信号检测仪器上半年增长37.59%✿✿★✿：2025年上半年✿✿★✿，公司毛利率为57.69%✿✿★✿，同比增加2.11pct✿✿★✿；净利率为29.11%✿✿★✿，同比增加7.31pct✿✿★✿。25H1公司的归母净利润增速高于营收增速蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿，且毛利率持续提升主要系公司半导体类测试仪器逐步投放市场✿✿★✿，产品结构得到优化✿✿★✿；其中公司的微弱信号检测仪器受益于下游功率半导体资本开支触底反弹上半年增长37.59%✿✿★✿，毛利率提升8.36pct✿✿★✿。另一方面✿✿★✿，上半年公司的期间费为29.66%✿✿★✿，总体保持平稳✿✿★✿，公司费用控制持续优化进一步提升了公司的利润增长水平✿✿★✿。

　　持续高强度研发投入✿✿★✿，产品序列逐步丰富完善✿✿★✿：2025年上半年✿✿★✿，公司研发费用为1,364.04万元✿✿★✿，同比增长15.18%✿✿★✿，研发费用率为13.56%✿✿★✿，公司近年来始终保持较高强度的研发投入✿✿★✿。专利储备方面✿✿★✿，截至2025年上半年公司拥有软件著作权68项✿✿★✿，拥有授权专利83项✿✿★✿，其中授权发明专利56件✿✿★✿，处于实审阶段发明专利22件✿✿★✿。产品布局方面✿✿★✿，公司围绕第三代半导体功率器件测试等领域产品序列逐步丰富与完善✿✿★✿，推出了主要用于材料（陶瓷✿✿★✿、薄膜✿✿★✿、介质✿✿★✿、半导体✿✿★✿、纳米等）✿✿★✿，电子元器件及电子/非电子系统的高电阻✿✿★✿、微电流✿✿★✿、弱电荷等的测试与分析以及半导体器件的I-V特性测量的TH2690系列飞安表/静电计/高阻计✿✿★✿；面向各种类型功率半导体器件的高性能分析✿✿★✿，在宽泛工作条件下一体测试所有半导体器件参数的测试和评估TH520/TH521系列功率半导体器件参数分析仪✿✿★✿；可广泛应用于晶圆✿✿★✿、二极管✿✿★✿、LEDs✿✿★✿、光敏器件✿✿★✿、传感器✿✿★✿、MOSFET✿✿★✿、BJTs✿✿★✿、ICs等电子器件和材料的测试TH199X精密源/测量单元SMU等系列产品✿✿★✿。随着后续新产品的持续推出并投放市场✿✿★✿，公司将逐步丰富产品序列✿✿★✿，形成更为多元的产品矩阵✿✿★✿，市场竞争力有望得到进一步提升✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：我们预计公司2025-2027年EPS分别为0.38/0.46/0.56元✿✿★✿，对应市盈率分别为67/56/46倍✿✿★✿。我们认为✿✿★✿，公司始终专注于电子测量仪器的技术研发与产品开发✿✿★✿，在深耕传统电子测量领域的基础上进一步拓展至半导体器件测试✿✿★✿、新能源及电池测试等应用场景✿✿★✿。通过持续技术迭代和产品应用范围的拓宽✿✿★✿，公司不断丰富的产品系列矩阵为未来业务增长提供了强劲的驱动力✿✿★✿，维持“推荐”的投资评级✿✿★✿。

　　公司公告2025H1实现营收11.1亿元✿✿★✿，YOY+14.7%✿✿★✿；录得归母净利润0.6亿元✿✿★✿，YOY+45.1%✿✿★✿，公司业绩符合预期✿✿★✿。其中✿✿★✿，2Q单季度公司实现营收5.7亿元✿✿★✿，YOY+18.8%✿✿★✿；录得归母净利润0.3亿元✿✿★✿，YOY+48.8%✿✿★✿。

　　底盘业务稳固✿✿★✿，空调压缩机✿✿★✿、铝合金业务收入实现快速增长✿✿★✿：2025年上半年公司实现营收11.1亿元✿✿★✿，YOY+14.7%✿✿★✿，主因空调压缩机业务项目订单逐步释放✿✿★✿。分业务看✿✿★✿，①底盘零部件业务实现收入7.1亿元✿✿★✿，yoy+4.1%✿✿★✿；②空调压缩机业务实现收入3.1亿元✿✿★✿，yoy+42.1%✿✿★✿，主因一汽奔腾✿✿★✿、北汽越野的电动压缩机✿✿★✿，以及北汽福田✿✿★✿、三一重工及徐工集团的集成式热管理系统等项目实现了快速增长✿✿★✿；③铝合金轻量化业务实现收入0.9亿元✿✿★✿，yoy+35.0%✿✿★✿，主因集成阀岛✿✿★✿、Yoke类件✿✿★✿、控制臂等产品放量✿✿★✿。

　　降本增效显着✿✿★✿，上半年归母净利率同比提高1.0pcts✿✿★✿：2025年上半年公司毛利率同比提高1.0pcts至19.1%✿✿★✿，2Q单季度毛利率同比提高1.5pcts至20.0%✿✿★✿，主因公司新品放量叠加降本增效措施✿✿★✿，底盘零部件✿✿★✿、铝合金轻量化等业务毛利率同比均提高✿✿★✿。费用方面✿✿★✿，上半年公司期间费用率为12.44%✿✿★✿，同比下降1.40pcts✿✿★✿，主要由于✿✿★✿：①欧元汇率上升带来的汇兑损益使得财务费用率下降0.86pcts✿✿★✿；②研发费用率同比下降0.58pcts✿✿★✿，但公司继续投入对电动压缩机✿✿★✿、丝杠等新业务的研发✿✿★✿，研发金额同比增长1.7%✿✿★✿。2Q单季度期间费用率为12.45%✿✿★✿，同比下降1.69pcts✿✿★✿。整体看✿✿★✿，上半年公司归母净利率为4.94%✿✿★✿，同比提高1.03pcts✿✿★✿；2Q单季度归母净利率为5.59%✿✿★✿，同比提高1.13pcts✿✿★✿。

　　公司积极推进丝杠产线建设✿✿★✿：公司重点投入丝杠产业✿✿★✿，持续配合客户开发滚柱✿✿★✿、滚珠✿✿★✿、微型等多种产品✿✿★✿，主要应用于汽车后轮转向✿✿★✿、智能刹车系统及以人形机器人等领域✿✿★✿。产能方面✿✿★✿，公司目前已具备量产的基本条件✿✿★✿，幷稳步推进丝杠工厂建设✿✿★✿：①江苏昆山工厂主体工程已经施工✿✿★✿，项目总投资额18.5亿元✿✿★✿，将机器人相关技术和产品落地幷实现规模化生产✿✿★✿；②2025年3月公告拟成立泰国孙公司幷建设泰国生产基地✿✿★✿，总投资额不超过5000万美元✿✿★✿，将助力公司拓展国际市场✿✿★✿。

　　盈利预测及投资建议✿✿★✿：预计2025✿✿★✿、2026✿✿★✿、2027年公司实现净利润1.1✿✿★✿、1.4✿✿★✿、1.8亿元✿✿★✿，yoy分别为+48%✿✿★✿、+33%✿✿★✿、+30%✿✿★✿，EPS分别为0.31✿✿★✿、0.42✿✿★✿、0.54元✿✿★✿，当前A股价对应PE分别为132倍✿✿★✿、99倍✿✿★✿、77倍✿✿★✿，给予公司“买进”的投资建议✿✿★✿。

　　8月11日✿✿★✿，华峰化学发布2025半年度报告✿✿★✿，实现营业收入121.37亿元✿✿★✿，同比下降11.70%✿✿★✿；实现归母净利润9.83亿元✿✿★✿，同比下降35.23%✿✿★✿；实现扣非归母净利润9.04亿元✿✿★✿，同比下降37.83%✿✿★✿；实现基本每股收益0.2元/股✿✿★✿。其中✿✿★✿，第二季度实现营业收入58.23亿元✿✿★✿，同比下降17.84%✿✿★✿，环比下降7.78%✿✿★✿；实现归母净利润4.79亿元✿✿★✿，同比下降42.61%✿✿★✿，环比下降5.02%✿✿★✿；实现扣非归母净利润4.45亿元✿✿★✿，同比下降44.33%✿✿★✿，环比下降3.28%✿✿★✿。

　　氨纶供需偏弱导致价格持续下跌✿✿★✿，但新增产能减少✿✿★✿，需求面有望回暖✿✿★✿。2025Q1均价约23876元/吨✿✿★✿，2025Q2均价继续回落至23577元/吨✿✿★✿，二季度✿✿★✿，成本面上氨纶主原料PTMEG市场价格继续下行✿✿★✿，二者价差下降至15554.13元✿✿★✿，同比下降9.98%✿✿★✿，企业利润空间被压缩✿✿★✿。供给面二季度产能144.14万吨✿✿★✿，同比增加7.14%✿✿★✿。需求方面二季度淡季氛围明显✿✿★✿，下游用户采购积极性一般✿✿★✿。三季度随着旺季到来✿✿★✿，需求有望增加✿✿★✿。2025年预计新增产能11.1万吨✿✿★✿，较2024年同比减少21.28%✿✿★✿。随着新增产能投放的减少和需求面的回暖✿✿★✿，氨纶价格有望逐年回升✿✿★✿。

　　2024Q4己二酸价差环比上升✿✿★✿，2025年预期无新增产能✿✿★✿。2025年Q2己二酸均价约为7231元/吨✿✿★✿，环比第一季度下降10.60%✿✿★✿。二季度✿✿★✿，己二酸价差有所上升✿✿★✿，环比上升5.58%✿✿★✿。需求方面✿✿★✿，二季度PA66市场维持弱势✿✿★✿，货源充裕✿✿★✿，下游需求偏淡✿✿★✿。供应方面✿✿★✿，己二酸产能410万吨同比增加10.22%✿✿★✿，整体供应偏多✿✿★✿。根据百川盈孚✿✿★✿，2025年无新增产能✿✿★✿，2026年神马股份计划新增50万吨✿✿★✿，新疆天利预计新增15万吨✿✿★✿，福建福化预计新增30万吨✿✿★✿。

　　华峰化学以量补价ku酷游平台✿✿★✿，较同行业盈利韧性强✿✿★✿。报告期内✿✿★✿，公司控股子公司重庆氨纶非公开发行募投项目“300,000吨/年差别化氨纶扩建项目”部分正式达产✿✿★✿，对2024年带来增量贡献✿✿★✿。公司重庆基地仍有15万吨差别化氨纶产能在建✿✿★✿，将逐步释放带来增量✿✿★✿。公司的重庆基地在原料成本✿✿★✿、能源✿✿★✿、折旧方面均较同行业以及瑞安基地有显著成本优势✿✿★✿。

　　2025上半年公司利润保持高速增长✿✿★✿。8月14日✿✿★✿，凯因科技发布2025年半年报✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司实现营业收入5.66亿元✿✿★✿，同比下降5.05%✿✿★✿；实现归属于上市公司股东的净利润为0.47亿元✿✿★✿，同比增长11.75%✿✿★✿。

　　保持高比例研发投入✿✿★✿，深化乙肝领域布局✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司研发项目稳步推进✿✿★✿，研发投入7,141.13万元✿✿★✿，同比增长1.22%✿✿★✿，占营业收入比例12.61%✿✿★✿。除培集成干扰素α-2注射液治疗低复制期慢性HBV感染III期临床试验项目已申报注册上市外✿✿★✿，另一款用于治疗病毒性乙型肝炎的siRNA药物KW-040项目已提交临床试验注册申请并获受理✿✿★✿。同时✿✿★✿，针对儿童疱疹性咽峡炎的KW-045项目✿✿★✿、治疗带状疱疹的KW-051项目和用于治疗尖锐湿疣的KW-053项目✿✿★✿、用于治疗肝上皮样血管内皮瘤的KW-059目前均处于临床II期阶段✿✿★✿。此外✿✿★✿，用于治疗骨髓增殖性肿瘤的KW-063项目已提交临床试验注册申请并获受理✿✿★✿。

　　重点品种销售稳健✿✿★✿。围绕病毒性丙型肝炎市场✿✿★✿，基于凯力唯医保报销适应症覆盖国内主要基因型的较好的准入条件✿✿★✿，公司坚持优化蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿、执行更符合疾病特点的市场策略✿✿★✿，一方面与肝病领域专家展开深度学术合作✿✿★✿，同时下沉至县域市场✿✿★✿，使凯力唯展现出较强韧性✿✿★✿。上半年✿✿★✿，金舒喜已在全国有近30个省（含新疆兵团）联盟开展带量采购✿✿★✿，并已开始执行✿✿★✿，推动销量进一步增长✿✿★✿。根据2025年Q1PDB采样数据✿✿★✿，金舒喜在人干扰素α2b外用制剂中市场份额依然位居前列✿✿★✿，凯因益生（人干扰素α2b注射液）在细分领域市场份额继续保持领先✿✿★✿。

　　降本增效提升利润率✿✿★✿。上半年金舒喜✿✿★✿、凯因益生等产品集采政策继续落地实施✿✿★✿，公司销售费用为2.75亿元✿✿★✿，同比下降11.68%✿✿★✿；销售费用率为48.70%✿✿★✿，比去年同期下降3.65pp✿✿★✿。在降本增效措施下✿✿★✿，公司2025年上半年归母净利率为8.36%蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿，比去年同期提升1.25pp✿✿★✿；扣非归母净利率为8.19%✿✿★✿，比去年同期提升0.70pp✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：公司金舒喜和凯因益生集采落地业绩影响逐渐出清✿✿★✿，凯力唯销售保持稳健强韧✿✿★✿，培集成干扰素α-2注射液已申报上市✿✿★✿，获批后有望快速推动公司业绩增长✿✿★✿。我们预计公司2025/2026/2027年的营收分别为13.59亿元/16.06亿元/19.49亿元✿✿★✿，归母净利润分别为1.64亿元/1.94亿元/2.37亿元✿✿★✿；对应PE分别为38倍/32倍/26倍✿✿★✿，维持“推荐”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：干扰素集采执行不及预期风险✿✿★✿，销售不及预期风险✿✿★✿，研发数据及申报上市进度不及预期风险✿✿★✿，丙肝药物市场竞争加剧风险✿✿★✿，医保及政策风险等✿✿★✿。

　　公司区域优势显著✿✿★✿。需求端✿✿★✿，民爆行业地域性显著✿✿★✿，产品具有销售半径✿✿★✿。公司所在地新疆✿✿★✿，资源禀赋优异✿✿★✿，煤炭预测资源量约占全国的40%✿✿★✿，煤层气预测资源量约占全国的26%✿✿★✿，而民爆的下游主要应用方向就是煤矿等各类矿山开采✿✿★✿，因此新疆对于民爆的需求会持续处于高位✿✿★✿，根据中爆协的数据✿✿★✿，2025年上半年✿✿★✿，新疆地区炸药总产量达到25.41万吨✿✿★✿，同比增长9.63%✿✿★✿，销量25.25万吨✿✿★✿，同比增长10.18%✿✿★✿，累计产销量排名全国第二✿✿★✿。并且公司具备炸药主要原材料硝酸铵的生产✿✿★✿、外售能力✿✿★✿，随着区域民爆景气度提升✿✿★✿，公司硝酸铵板块业绩也将受益✿✿★✿。后续随着雅下水电站✿✿★✿、新藏铁路等项目落地施工✿✿★✿，公司民爆✿✿★✿、硝酸铵等相关板块盈利能力或将持续提升✿✿★✿。

　　行业龙头有望实现强者恒强✿✿★✿。供给端✿✿★✿，考虑到民爆的特殊性✿✿★✿，原则上不新增产能过剩品种的民爆物品许可产能✿✿★✿，并且头部企业产能有望通过收并购集中✿✿★✿，实现强者恒强✿✿★✿，2025年2月✿✿★✿，工信部《加快推进民用爆炸物品行业转型升级实施意见》的出台✿✿★✿，目标到2027年底形成3至5家具有国际竞争力的大型民爆企业✿✿★✿。广东宏大并购公司后✿✿★✿，计划将向公司注入自身炸药产能✿✿★✿，公司的国际竞争力有望进一步提升✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：公司地处新疆✿✿★✿，区域优势显著✿✿★✿，并且作为龙头企业之一有望实现强者恒强的局面✿✿★✿。我们预计公司2025-2027年归母净利润分别为5.93✿✿★✿、8.26✿✿★✿、10.85亿元✿✿★✿，现价（2025/8/14）对应PE分别为16X✿✿★✿、11X✿✿★✿、9X✿✿★✿，维持“推荐”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：下游矿山景气度不及预期✿✿★✿；区域投资环境不及预期✿✿★✿；原材料价格波动风险✿✿★✿；安全✿✿★✿、环保等政策变动的风险✿✿★✿。

　　北交所信息更新✿✿★✿：轨交智能监测龙头H1净利高增54%✿✿★✿，机器人布局打开第二增长曲线%✿✿★✿，维持“增持”评级铁大科技公布2025半年报✿✿★✿，2025H1实现营业总收入1.21亿元同比增长16.25%✿✿★✿，归母净利润2378.63万元同比增长53.68%✿✿★✿。分产品来看2025H1设备监测类实现营收7953万元同比增长19.97%✿✿★✿，其它类产品实现营收2153万元同比增长65.07%✿✿★✿。2025H1三类主要产品均产生较大的毛利率提升✿✿★✿，其中设备监测类毛利率提升4.00pct✿✿★✿，电务器材提升7.84pct✿✿★✿，其它类产品毛利率提升11.63pct✿✿★✿。考虑到铁大科技年内设备监测类产品业务拓展好✿✿★✿，履约的销售合同有所增加✿✿★✿，我们上调盈利预测✿✿★✿，预计铁大科技在2025-2027年实现归母净利润0.74/0.83/0.92亿元（原值0.63/0.72/0.82）✿✿★✿，对应EPS为0.54/0.61/0.68元✿✿★✿，当前股价对应PE为31.9/28.3/25.4X✿✿★✿，维持“增持”评级✿✿★✿。

　　铁大科技2025年6月20日发布公告称✿✿★✿，拟通过全资子公司上海沪通智行科技有限公司向狗熊机器人有限公司投资6,000万元✿✿★✿，其中沪通智行以3,000万元的价格受让狗熊机器人30%的股权✿✿★✿，以3,000万元的价格对狗熊机器人增资1,000万元✿✿★✿，本次交易完成后✿✿★✿，沪通智行持有狗熊机器人37.69%股权✿✿★✿。狗熊机器人成立于2021年✿✿★✿，是国内领先的低速自动驾驶解决方案提供商✿✿★✿。2025年8月4日铁大科技公告狗熊机器人有限公司已经完成工商变更✿✿★✿，并取得营业执照✿✿★✿。

　　子公司沪通智行曾投推行科技✿✿★✿，持续拓展具身智能✿✿★✿、低速自动驾驶等新领域全资子公司上海沪通智行科技有限公司涉及自动驾驶✿✿★✿、具身智能✿✿★✿、机器人等多个前沿领域✿✿★✿，发展无人配送✿✿★✿、自动巡检等✿✿★✿，赋能物流配送以及轨道交通运维智能化✿✿★✿。2024年8月公告沪通智行拟对推行科技Infermove进行股权投资✿✿★✿。推行科技致力于打造基于RLHF的机器人通用自主移动系统✿✿★✿，主要产品涵盖了人行道递送机器人✿✿★✿、载人代步机器人以及搭载专用功能模块的特种移动机器人✿✿★✿。

　　北汽蓝谷(600733)老牌新能源国企✿✿★✿，品牌矩阵完善北汽蓝谷是国内首家新能源整车上市公司✿✿★✿，布局三大品牌✿✿★✿，亏损趋势收窄✿✿★✿。公司实际控制人为北京市国资委✿✿★✿，旗下有极狐✿✿★✿、北京汽车✿✿★✿、华彰汽车（享界）三大品牌✿✿★✿，覆盖不同市场✿✿★✿。其构建三大整车平台✿✿★✿，采用“高端突破+场景化细分”发展路径✿✿★✿。公司经历营收波动✿✿★✿，2020年大跌后逐步复苏✿✿★✿，2025年一季度营收同比增150.75%✿✿★✿。虽毛利率长期低位✿✿★✿，净利润持续为负✿✿★✿，但亏损幅度收窄✿✿★✿，2025年一季度归母净利润同比减亏✿✿★✿。公司还通过融资调整股权✿✿★✿，与华为等合作✿✿★✿，推进三年跃升计划✿✿★✿，聚焦上量及改善盈利✿✿★✿。

　　极狐向主流用车市场转型✿✿★✿，销量持续向上✿✿★✿。极狐是北汽蓝谷2019年推出的中高端新能源品牌✿✿★✿，覆盖10-30万价格带✿✿★✿，与华为等深度合作✿✿★✿，现有8款在售车型✿✿★✿。2023年极狐通过降价✿✿★✿、增配及推出新车型拉动销量✿✿★✿，如考拉填补15万以下家用纯电SUV空缺✿✿★✿。2024年推出阿尔法S5/T5等高热度车型✿✿★✿，全年交付81017辆✿✿★✿，同比增169.91%✿✿★✿。2025年极狐将发力新技术✿✿★✿，推出自动驾驶车型✿✿★✿，加速海外市场布局✿✿★✿，拓展至欧洲等地区✿✿★✿，有望持续增长✿✿★✿。

　　享界品牌具备稀缺性✿✿★✿，对标市场空间广阔✿✿★✿，具有较大的市场潜力✿✿★✿。享界是北汽蓝谷与华为智选深度合作的品牌✿✿★✿，双方合作从HI模式升级到智选车模式✿✿★✿，华为参与度更高✿✿★✿。享界S9是其首款豪华行政轿车✿✿★✿，定位40万级别✿✿★✿，依托华为途灵平台技术✿✿★✿，成40万以上纯电豪华轿车销量第一✿✿★✿，密云工厂提供产能支撑✿✿★✿。但纯电定位和定价限制了市场覆盖✿✿★✿。后续享界推出增程版✿✿★✿，调整价格和配置✿✿★✿，对标BBA竞品✿✿★✿，提升覆盖率✿✿★✿。未来旅行版等车型规划✿✿★✿，有望释放增量潜力

　　投资建议✿✿★✿：预计公司2025-2027年营业收入分别为362.52亿元✿✿★✿、617.94亿元✿✿★✿、795.76亿元✿✿★✿，同比+149.8%/+70.5%/+28.8%✿✿★✿；归母净利润分别为-38.40✿✿★✿、-15.02✿✿★✿、9.18亿元✿✿★✿，对应当前股价✿✿★✿，PS分别为1.3✿✿★✿、0.8✿✿★✿、0.6倍✿✿★✿。从基本面看✿✿★✿，公司依靠华为智能化的赋能✿✿★✿、自主制造端能力的快速提升✿✿★✿，产品品牌力已经逐步成型✿✿★✿，高端化轿车市场自主突破空间可期✿✿★✿，且公司计划在下半年推出新车上市✿✿★✿。参考可比公司情况✿✿★✿，给与北汽蓝谷2026年1.1XPS✿✿★✿，目标市值707亿元✿✿★✿，空间47%✿✿★✿，对应目标价12.68元人民币✿✿★✿。首次覆盖✿✿★✿，给予“买入”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：新能源增速放缓✿✿★✿；行业价格战加剧✿✿★✿；产品发布节奏不及预期✿✿★✿；海外市场增速不及预期✿✿★✿；经营持续亏损的风险✿✿★✿；跨市场选取可比公司的风险✿✿★✿；诉讼的舆论风险✿✿★✿。

　　中科三环(000970)事件✿✿★✿：公司发布2025年半年报✿✿★✿：2025年上半年营业收入29.22亿元✿✿★✿，同比-11.17%✿✿★✿，归母净利润0.44亿元✿✿★✿，同比扭亏✿✿★✿，扣非归母净利润0.32亿元✿✿★✿，同比扭亏✿✿★✿。2025Q2单季营收14.61亿元✿✿★✿，同比-10.75%✿✿★✿，环比+0.04%✿✿★✿；归母净利润0.31亿元✿✿★✿，同比+15.53%✿✿★✿，环比+126.12%✿✿★✿；扣非后归母净利润0.25亿元✿✿★✿，同比+24.96%✿✿★✿，环比+247.59%✿✿★✿。汇兑收益增加叠加费用及成本下降助力业绩大幅改善✿✿★✿：2025上半年美元兑人民币汇率均值同比上涨1%✿✿★✿，公司境外收入占比接近一半✿✿★✿，由此带来公司2025年上半年公司汇兑收益6729万元✿✿★✿，同比增加5531万元✿✿★✿，贡献报告期主要利润✿✿★✿。季度环比来看✿✿★✿，2025Q2公司销售费用✿✿★✿、管理费用✿✿★✿、研发费用✿✿★✿、财务费用合计7361万元✿✿★✿，环比Q1减少3128万元✿✿★✿；2025Q2营业成本13.17亿元✿✿★✿，环比Q1减少1733万元✿✿★✿，是公司Q2业绩的环比改善的主要原因✿✿★✿。

　　二季度受出口管制影响相对可控✿✿★✿，三季度出口修复预期拉动产销回升✿✿★✿：公司出口占比接近50%✿✿★✿，在稀土磁材行业处于较高位置✿✿★✿，2025年二季度出口管制背景下公司海外收入占比同比下降12个百分点至47.46%✿✿★✿。根据公司2025年4月在交易所互动平台信息披露的60-70%开工率✿✿★✿，综合考虑一季度春节假期✿✿★✿，以及二季度出口管制对磁材行业的影响✿✿★✿，我们测算公司上半年毛坯钕铁硼产量8400吨✿✿★✿，其中一季度4000吨✿✿★✿、二季度4400吨✿✿★✿。预计三季度随着磁材出口的逐渐修复✿✿★✿，公司产销量有望显著增加✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：公司是国内最早的烧结钕铁硼永磁材料工业化生产企业✿✿★✿，是全球领先的的稀土永磁供应商✿✿★✿，具备2.5万吨烧结钕铁硼和1500吨粘接钕铁硼产能✿✿★✿，产品终端覆盖新能源汽车✿✿★✿、传统汽车✿✿★✿、变频空调✿✿★✿、节能家电✿✿★✿、消费电子✿✿★✿、风电✿✿★✿、机器人✿✿★✿、低空经济等多个高端领域✿✿★✿。行业方面✿✿★✿，随着稀土出口审批流程的常规化✿✿★✿，稀土磁材出口有望逐渐修复✿✿★✿，前期海外磁材短缺引发出口修复后的补库备库将推动下半年需求增加✿✿★✿，叠加磁材行业进入传统旺季✿✿★✿，2025Q3稀土磁材需求有望边际提升✿✿★✿，公司有望充分受益行业触底回升带来盈利能力大幅改善✿✿★✿。预计公司2025-2027年归母净利润为1.74/2.50/3.27亿元✿✿★✿，对应EPS为0.14/0.21/0.27元✿✿★✿，对应PE为98x/68x/52x✿✿★✿，维持“推荐”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：1）国内经济复苏不及预期的风险✿✿★✿；2）稀土永磁下游需求大幅萎缩的风险✿✿★✿；3）稀土价格大幅下跌的风险✿✿★✿；4）公司订单不及预期的风险✿✿★✿。

　　中国国贸(600007)资产坐标具备独特优势✿✿★✿，股东架构稳定✿✿★✿。中国国际贸易中心处于北京市东二环与三环之间✿✿★✿，是首都地标性建筑群✿✿★✿，也是目前中国乃至全球规模最大✿✿★✿、功能最齐全的综合性商务服务设施之一✿✿★✿，由写字楼✿✿★✿、商城✿✿★✿、酒店✿✿★✿、公寓等国际化商务服务设施组成✿✿★✿。公司控股股东为中国国际贸易中心有限公司✿✿★✿，截至2025年一季度✿✿★✿，持股比例为80.65%✿✿★✿，中国国际贸易中心有限公司股东分别为中国世茂投资有限公司（持股比例50%）和香港嘉里兴业有限公司（持股比例50%）✿✿★✿。核心商管业务营收稳定✿✿★✿，北京市场具备领先优势✿✿★✿。1）写字楼✿✿★✿：公司拥有四座甲级写字楼✿✿★✿，截至2025年一季度✿✿★✿，公司写字楼综合租金为627元/㎡/月✿✿★✿，2021年到2024年逐渐上升✿✿★✿，而北京写字楼2024年同比2023年降幅达23.7%✿✿★✿；截至2025年一季度末✿✿★✿，公司写字楼出租率为92.7%✿✿★✿，较北京写字楼截至2024年12月整体出租率87.4%高5.7个百分点✿✿★✿，2024年公司写字楼营业收入达15.11亿元✿✿★✿，同比下降-3.16%✿✿★✿，占总营收比重为38.63%✿✿★✿；2）商城✿✿★✿：国贸商城于1990年开业✿✿★✿，是国贸中心的重要组成部分✿✿★✿，2024年国贸商城客流量为2590万人次✿✿★✿，位居全国第17✿✿★✿，是北京商城客流量TOP1✿✿★✿，2024年国贸商城销售额为191亿元✿✿★✿，位列全国第五✿✿★✿，在北京位列第二✿✿★✿，仅次于北京SKP✿✿★✿，截至2024年末✿✿★✿，国贸商城业务实现营收12.86亿元✿✿★✿，是近五年来最高水平✿✿★✿；3）公寓✿✿★✿：国贸公寓由南✿✿★✿、北两座各30层公寓楼组成✿✿★✿，建筑面积约8万平方米✿✿★✿，截至2024年末✿✿★✿，国贸公寓实现营收1.87亿元✿✿★✿，是近五年来最高水平✿✿★✿，同比2024年提升2.02%✿✿★✿；4）酒店✿✿★✿：公司经营两家酒店✿✿★✿，分别为北京国贸大酒店和新国贸饭店✿✿★✿，截至2024年末✿✿★✿，公司酒店运营营收达5.26亿元✿✿★✿，同比下降-7.59%蜜芽tv跳转接口点击进入网站100✿✿★✿，主要是受到宏观经济和国际地缘政治不确定性的影响✿✿★✿，商务活动的需求仍然受限✿✿★✿。

　　归母净利逐年增长✿✿★✿，负债成本逐步下降✿✿★✿：截至2024年末公司实现营收39.12亿元✿✿★✿，同比微降1.05%✿✿★✿，实现归母净利润12.62亿元✿✿★✿，同比提升0.25%✿✿★✿。截至2024年末✿✿★✿，公司有息债务规模为10.85亿元✿✿★✿，较2023年的15.75亿元下降31.11%✿✿★✿，且全部为银行借款✿✿★✿，无公司债券✿✿★✿、企业债券和非金融企业债务融资工具✿✿★✿。公司回馈股东✿✿★✿，截至2024年末公司股利支付率为87.77%✿✿★✿，股息率为6.54%✿✿★✿，剔除2023年派发特别股息补偿2019-2021年相对谨慎的利润分配方案外✿✿★✿，股利支付率和股息率均在逐年提升✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：公司作持有北京核心板块商场✿✿★✿、写字楼✿✿★✿、公寓及酒店等优质资产✿✿★✿，近年来各类资产营收及利润贡献相对稳定✿✿★✿。在降息的背景下✿✿★✿，公司2022-2024年股息率仍能达到4.42%✿✿★✿、4.13%和6.53%✿✿★✿。我们预计公司2025-2027年营业收入达39.36/40.07/40.90亿元✿✿★✿，归母净利润达12.80/13.31/13.88亿元✿✿★✿，对应PE倍数为16/15/15倍✿✿★✿。首次覆盖✿✿★✿，给予“推荐”评级✿✿★✿。

　　长江电力(600900)投资要点事件✿✿★✿：2025/8/14✿✿★✿，公司发布关于未来五年（2026-2030年）股东分红回报规划的公告✿✿★✿。公司将采取现金或者股票方式分配股利✿✿★✿，并优先采用现金分红的方式进行分配✿✿★✿，对2026年至2030年每年度的利润分配按不低于当年合并报表中归母净利润的70%进行现金分红（与2021~2025年的分红规划一致）✿✿★✿，实施现金分红的条件为当年实现盈利✿✿★✿。原则上每年度进行一次现金分红✿✿★✿，在有条件的情况下✿✿★✿，公司可以进行中期利润分配✿✿★✿。

　　发电量稳增带动2025H1业绩提升✿✿★✿。2025H1公司实现营业总收入365.87亿元✿✿★✿，同比增长5.02%✿✿★✿；归属于上市公司股东的净利润129.84亿元✿✿★✿，同比增长14.22%✿✿★✿，业绩增长主要系六座梯级电站发电量同比增加所致✿✿★✿。2025H1发电量稳增✿✿★✿，乌东德来水偏丰✿✿★✿、三峡来水偏枯✿✿★✿；2025年上半年✿✿★✿，乌东德水库来水总量约399.64亿立方米✿✿★✿，较上年同期偏丰9.01%✿✿★✿；三峡水库来水总量约1355.32亿立方米✿✿★✿，较上年同期偏枯8.39%✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司境内所属六座梯级电站总发电量约1266.56亿千瓦时✿✿★✿，较上年同期增加5.01%✿✿★✿；其中乌东德电站同比+8.25%至149.58亿千瓦时✿✿★✿、白鹤滩电站同比+16.66%至256.90亿千瓦时✿✿★✿、溪洛渡电站同比+9.15%至279.65亿千瓦时✿✿★✿、向家坝电站同比+8.55%至155.90亿千瓦时✿✿★✿、三峡电站同比-5.43%至342.44亿千瓦时✿✿★✿、葛洲坝电站同比-4.38%至82.08亿千瓦时✿✿★✿。

　　十年期国债收益率下行✿✿★✿，红利标杆长江电力空间打开✿✿★✿。2024年十年期国债收益率平均值为2.21%✿✿★✿，12月中央经济工作会议将货币政策基调从“稳健”调整为“适度宽松”✿✿★✿，截至2025/8/14✿✿★✿，十年期国债收益率已下降至1.73%✿✿★✿。我们观察红利标杆资产长江电力预期股息率与十年期国债收益率平均息差✿✿★✿，2016-2024年平均息差为1.00%✿✿★✿，截至2025/8/14✿✿★✿，按照分红比例不低于70%的承诺✿✿★✿，股价对应2025年股息率3.62%✿✿★✿，与十年期国债收益率息差达到1.89%✿✿★✿，考虑息差回归✿✿★✿，红利标杆长江电力空间打开✿✿★✿。

　　安琪酵母(600298)事件✿✿★✿：公司发布2025年半年报✿✿★✿。25H1✿✿★✿，公司实现营业收入78.99亿元✿✿★✿，同比+10.10%✿✿★✿；归母净利润7.99亿元✿✿★✿，同比+15.66%✿✿★✿；实现扣非归母净利润7.42亿元✿✿★✿，同比+24.49%✿✿★✿。25Q2✿✿★✿，公司实现营业收入41.05亿元✿✿★✿，同比+11.19%✿✿★✿；归母净利润4.29亿元✿✿★✿，同比+15.35%✿✿★✿；实现扣非归母净利润4.05亿元✿✿★✿，同比+34.39%✿✿★✿。点评✿✿★✿：

　　国内恢复增长✿✿★✿，海外持续高增✿✿★✿。分产品看✿✿★✿，Q2酵母及深加工产品✿✿★✿、制糖产品和包装类产品分别实现营收29.81亿元✿✿★✿、2.28亿元和9900万元✿✿★✿，同比分别+11.66%✿✿★✿、+20.08%和+3.60%✿✿★✿，食品原料实现营收4.54亿元✿✿★✿。分区域看✿✿★✿，Q2公司国内和国外分别录得营收23.05亿元和17.78亿元✿✿★✿，同比分别+4.3%和+22.3%✿✿★✿，公司国内业务同环比均恢复增长态势✿✿★✿，同

　　毛利率维持升势✿✿★✿，扣非归母净利润高增✿✿★✿。公司Q2毛利率为26.19%✿✿★✿，同比+2.27pct✿✿★✿，一方面系海外业务占比提升使得产品结构优化✿✿★✿，另一方面今年糖蜜价格的同比下降也继续推动毛利率稳步提升✿✿★✿。费用端看✿✿★✿，Q2费用率略有提升✿✿★✿，其中销售费用率✿✿★✿、管理费用率✿✿★✿、研发费用率和财务费用率同比分别+0.08cpt✿✿★✿、+0.24pct✿✿★✿、+0.03pct和+0.22pct✿✿★✿。此外✿✿★✿，公司Q2其他收益在收入中占比大幅下降✿✿★✿，同比-1.29pct✿✿★✿，主要系政府补助减少所致✿✿★✿，也使得公司Q2扣非归母净利润同比实现高增✿✿★✿。

　　积极推进经营✿✿★✿，不断开拓创新✿✿★✿。公司上半年实现发酵产量22.8万吨✿✿★✿，同比+11.8%✿✿★✿。新产品端✿✿★✿，公司持续推广战略新品酵母蛋白✿✿★✿，蔓越莓✿✿★✿、高糖高活性干酵母系列产品等新品市场开拓进展显著✿✿★✿。国际业务端✿✿★✿，公司持续加强海外子公司建设✿✿★✿，推进营销人员本土化✿✿★✿，新兴市场客户开发成效显著✿✿★✿。此外✿✿★✿，公司Q2还审议通过了生物智造中心建设项目和无血清细胞培养基核心技术攻关工程项目✿✿★✿，不断在研发端投入资源✿✿★✿，开拓创新✿✿★✿。

　　盈利预测与投资评级✿✿★✿：多重利好因素✿✿★✿，把握低估机遇✿✿★✿。收入端看✿✿★✿，公司国内业务Q2已恢复同环比增长✿✿★✿，海外业务持续高增✿✿★✿。利润端看✿✿★✿，公司毛利率Q2维持升势✿✿★✿，提升因素有望在下半年延续✿✿★✿。同时✿✿★✿，去年下半年利润受海运费等因素影响基数偏低✿✿★✿，而公司估值处于历史区间较低位置✿✿★✿。我们预计公司2025-2027年EPS为1.83/2.12/2.46元✿✿★✿，分别对应2025-2027年21X/18X/15X PE✿✿★✿，维持对公司的“买入”评级✿✿★✿。

　　圣诺生物(688117)事件✿✿★✿：2025年8月14日✿✿★✿，公司发布《2025年半年度报告》✿✿★✿。2025年H1公司实现营业收入3.38亿元✿✿★✿，同比增长69.69%✿✿★✿；实现归母净利润0.89亿元✿✿★✿，同比增长308.29%✿✿★✿；实现扣非归母净利润0.89亿元✿✿★✿，同比增长367.92%✿✿★✿；实现经营活动现金流净额0.82亿元✿✿★✿，同比增长213.22%✿✿★✿。单季度来看✿✿★✿，2025年Q2公司实现营业收入1.53亿元✿✿★✿，同比增长61.50%✿✿★✿；实现归母净利润0.42亿元✿✿★✿，同比增长687.09%✿✿★✿；实现扣非归母净利润0.42亿元✿✿★✿，同比增长982.84%✿✿★✿。点评✿✿★✿：

　　受益于多肽产业链景气度✿✿★✿，原料药业务和CDMO业务同比高增长✿✿★✿。1）原料药业务✿✿★✿：2025年H1公司原料药业务收入1.89亿元✿✿★✿，同比增长232.38%✿✿★✿，主要得益于司美格鲁肽✿✿★✿、替尔泊肽出口销售增加✿✿★✿；截至2025年中报✿✿★✿，公司已拥有21个自主研发的多肽类原料药品种✿✿★✿，在国内市场公司取得14个品种多肽原料药生产批件或激活备案✿✿★✿，在国外市场公司取得11个品种获得美国DMF备案✿✿★✿。公司加快原料药国际注册✿✿★✿、申报步伐✿✿★✿，优化在美国✿✿★✿、欧盟✿✿★✿、韩国✿✿★✿、俄罗斯等国家和地区的产品布局✿✿★✿，打造全球范围内有竞争优势的特色原料药产品✿✿★✿，继而拓展原料药的国际销售渠道✿✿★✿，有望带动公司国外业务量的突破✿✿★✿。

　　2）CDMO业务✿✿★✿：2025年H1公司CDMO业务收入0.42亿元✿✿★✿，同比增长72.93%✿✿★✿，主要得益于公司客户众生药业RAY12225注射液项目进入临床III期✿✿★✿；目前公司在多肽药物研发生产领域获得较高的知名度和认可度✿✿★✿，先后为山东鲁抗✿✿★✿、山西锦波✿✿★✿、苏州派格生物✿✿★✿、百奥泰生物✿✿★✿、江苏普莱✿✿★✿、哈尔滨医大药业✿✿★✿、众生睿创等新药研发企业和科研机构提供40余个项目的多肽创新药药学CDMO服务✿✿★✿，其中2个多肽创新药已获批上市进入商业化阶段✿✿★✿，2个多肽创新药进入申报生产阶段✿✿★✿，另有多个多肽创新药进入临床试验阶段✿✿★✿。

　　公司原料药业务和CDMO业务同比实现高增长✿✿★✿，主要受益于多肽产业链的高景气度✿✿★✿，考虑到目前原料药海外渠道愈发丰富✿✿★✿、CDMO项目储备充足✿✿★✿，我们预计公司业绩下半年有望延续高增长趋势✿✿★✿。

　　从产能建设方面✿✿★✿，2025年H1公司募集资金投建的“年产395千克多肽原料药生产线项目”已顺利投产✿✿★✿，“制剂产业化技术改造项目”达到预定可使用状态✿✿★✿；自有资金投资建设的“多肽创新药CDMO✿✿★✿、原料药产业化项目”中106车间于2024年四季度投产✿✿★✿，107车间✿✿★✿、108车间2025年上半年陆续投入运营✿✿★✿。公司具备多肽原料药和制剂的全流程研发管线和全产业链平台✿✿★✿，能够为多肽创新药和仿制药提供从工艺路线设计✿✿★✿，到小试✿✿★✿、中试✿✿★✿、工艺验证和质量研究等药学研究服务✿✿★✿，以及药物研发及商业化生产所需原料药✿✿★✿、制剂产品的全链条定制生产服务✿✿★✿，涵盖从药物发现✿✿★✿、临床前研究✿✿★✿，到临床试验和上市销售的完整药物开发周期✿✿★✿。我们认为✿✿★✿，随着新产线的陆续投入使用✿✿★✿，公司阶段性不再受限于产能瓶颈✿✿★✿，考虑到公司具备完整的多肽原料药+制剂平台✿✿★✿，有望持续受益于多肽产业链的高景气度✿✿★✿，中长期成长性突出✿✿★✿。

　　盈利预测✿✿★✿：我们预计公司2025-2027年营业收入分别为7.51亿元✿✿★✿、9.90亿元✿✿★✿、12.10亿元✿✿★✿，归母净利润分别为1.91亿元✿✿★✿、2.73亿元✿✿★✿、3.49亿元✿✿★✿，EPS（摊薄）分别为1.21元✿✿★✿、1.73元✿✿★✿、2.22元✿✿★✿，对应PE估值分别为33.21倍✿✿★✿、23.25倍✿✿★✿、18.17倍✿✿★✿。

　　中芯国际(00981)维持中芯国际的“买入”评级✿✿★✿，上调中芯国际港股目标价至61.2港元✿✿★✿，潜在升幅17.6%✿✿★✿，上调中芯国际A股目标价至人民币104.1元✿✿★✿，潜在升幅17.4%✿✿★✿。维持中芯国际“买入”评级✿✿★✿：中芯国际在二季度保持了较高的超预期的产能利用率✿✿★✿，并且预期高产能利用率将在三季度以及10月份延续✿✿★✿。公司当前旺盛的订单需求亦有望延续至2025年四季度✿✿★✿。公司大多数的下游需求相对旺盛✿✿★✿，其中工业和汽车需求增长更快✿✿★✿。我们认为中芯国际仍然是中国晶圆代工在地化需求上行阶段中最重要的受益标的之一✿✿★✿。目前✿✿★✿，中芯国际港股2025年EV/EBITDA为14.0x✿✿★✿，仍具有上行空间✿✿★✿，重申“买入”评级✿✿★✿。

　　二季度毛利率超市场预期✿✿★✿，三季度折旧压力预期上行✿✿★✿：今年二季度✿✿★✿，中芯收入为22.1亿美元✿✿★✿，同比增长16%✿✿★✿，环比下降2%✿✿★✿，高于指引区间上限✿✿★✿。毛利率为20.4%✿✿★✿，同比增长6.4个百分点✿✿★✿，环比下降2.1个百分点✿✿★✿，高于指引区间上限和市场一致预期✿✿★✿，得益于较高的产能利用率✿✿★✿。公司指引三季度收入中位数23.4亿美元（同比增长8%✿✿★✿，环比增长6%）✿✿★✿，指引三季度毛利率中位数19%✿✿★✿，主要受到新增产能带来的折旧增加的影响✿✿★✿。中芯二季度净利润为1.32亿美元✿✿★✿，同比下降19%✿✿★✿，环比下降30%✿✿★✿，被季度间费用波动拖累✿✿★✿。根据二季度业绩及三季度指引✿✿★✿，我们调整2025年和2026年的利润预测✿✿★✿，但是大体维持EBITDA不变✿✿★✿。

　　估值✿✿★✿：我们给予2025年17.0x的目标EV/EBITDA✿✿★✿，得到中芯国际港股目标价61.2港元✿✿★✿，潜在升幅17.6%✿✿★✿，调整中芯国际A股目标价至人民币104.1元✿✿★✿，潜在升幅17.4%✿✿★✿。

　　投资风险✿✿★✿：全球贸易政策变化影响终端需求和供应链波动✿✿★✿。半导体下游需求（智能手机✿✿★✿、新能源车✿✿★✿、工业等）复苏速度较慢✿✿★✿，公司基本面上行速度较慢✿✿★✿，影响估值反弹✿✿★✿。半导体晶圆代工新增产能较快✿✿★✿，公司产能利用率提升较慢✿✿★✿。行业竞争加剧✿✿★✿，价格压力增大✿✿★✿，拖累利润表现✿✿★✿。

　　安琪酵母(600298)事件2025年8月14日✿✿★✿，安琪酵母发布2025年半年度报告✿✿★✿。2025H1营收78.99亿元（同增10%）✿✿★✿，归母净利润7.99亿元（同增16%）✿✿★✿，扣非归母净利润7.42亿元（同增24%）✿✿★✿。2025Q2营收41.05亿元（同增11%）✿✿★✿，归母净利润4.29亿元（同增15%）✿✿★✿，扣非归母净利润4.05亿元（同增34%）✿✿★✿。

　　2025Q2毛利率同增2pct至26.19%✿✿★✿，主要系糖蜜成本下降叠加海运费压力减轻所致✿✿★✿，2025年以来糖蜜价格延续下降趋势✿✿★✿，公司已完成大部分采购动作✿✿★✿，锁定低价原料✿✿★✿，毛利率预计持续优化✿✿★✿。2025Q2销售/管理费用率分别同增0.1pct/0.2pct至5.57%/3.37%✿✿★✿，净利率同增1pct至10.82%✿✿★✿，盈利能力持续提升✿✿★✿。

　　分产品来看✿✿★✿，2025H1发酵产量22.8万吨（同增12%）✿✿★✿，主导产品订单完成率99.5%以上✿✿★✿，2025Q2酵母及深加工产品营收29.81亿元（同增12%）✿✿★✿，主要系量增贡献✿✿★✿，随着子公司扩建与云南普洱二期建设推进✿✿★✿，产能预计持续释放✿✿★✿；2025Q2制糖产品营收2.28亿元（同增20%）✿✿★✿；此外公司积极推进战略新品酵母蛋白推广动作✿✿★✿，依托原有渠道资源进行市场导入✿✿★✿，多家客户保持稳定合作✿✿★✿。分区域来看✿✿★✿，2025Q2国内/国外营收分别为23.05/17.78亿元✿✿★✿，分别同比4%/22%✿✿★✿，国内销售环比改善✿✿★✿，截至2025H1海外经销商数量较年初净增加315家至6343家✿✿★✿，海外市场延续高增✿✿★✿，2025年初俄罗斯✿✿★✿、埃及产能投产✿✿★✿，发挥海外低价原料优势✿✿★✿，印尼工厂预计2026年投产✿✿★✿，后续公司持续通过海外扩产/并购等动作提升全球竞争力✿✿★✿。

　　国内年初推进事业部架构调整✿✿★✿，Q1磨合期结束后✿✿★✿，中后台效率持续提升✿✿★✿，目前糖蜜价格下行趋势延续✿✿★✿，伴随各项目建成投产✿✿★✿，产能瓶颈逐渐突破✿✿★✿，预计业绩持续改善✿✿★✿。根据2025年半年报✿✿★✿，结合股本变化✿✿★✿，我们预计2025-2027年EPS分别为1.81/2.06/2.31元（前值为1.80/2.06/2.31元）✿✿★✿，当前股价对应PE分别为20/17/15倍✿✿★✿，维持“买入”投资评级✿✿★✿。

　　提质降本增效✿✿★✿，产销增长对冲价格下滑✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司面临产品市场价格同比下降✿✿★✿、存量企业毛利同比下滑等不利因素✿✿★✿，公司一方面通过持续强化运营管理✿✿★✿，保证了主要生产装置持续高效运行✿✿★✿，另一方面公司不断提升精细化管理水平✿✿★✿，提质降本增效✿✿★✿。公司产品产销量同比增长✿✿★✿、主要参股公司投资收益同比增长✿✿★✿，一定程度对冲了产品价格下降带来的不利影响✿✿★✿。2025H1公司共生产各类产品515.71万吨✿✿★✿，其中纯碱339.46万吨✿✿★✿，小苏打73.97万吨✿✿★✿，尿素88.23万吨✿✿★✿，其他自产产品14.05万吨✿✿★✿。分板块看✿✿★✿，2025H1纯碱收入35.50亿元同比下降9.51%✿✿★✿，毛利率35.69%同比下滑20.72pct✿✿★✿；小苏打收入7.62亿元同比下降17.06%✿✿★✿，毛利率40.91%同比下滑11.87pct✿✿★✿；尿素收入14.84亿元同比下降12.52%✿✿★✿，毛利率19.27%同比下滑7.25pct✿✿★✿。此外25H1联营企业乌审旗蒙大矿业(公司持股34%)实现收入20.96亿元✿✿★✿，净利润4.89亿元✿✿★✿，公司确认投资收益1.66亿元✿✿★✿。

　　丰富优良资源储备✿✿★✿，强化规模和成本优势✿✿★✿。截至2025年6月30日✿✿★✿，公司在河南省桐柏县拥有安棚和吴城两个天然碱矿区✿✿★✿，在内蒙古拥有查干诺尔碱矿和塔木素天然碱矿✿✿★✿，其中安棚碱矿拥有探明储量19308万吨✿✿★✿，保有储量11272万吨✿✿★✿；吴城碱矿拥有探明储量3267万吨✿✿★✿，保有储量1801万吨✿✿★✿；查干诺尔碱矿累计拥有探明储量1134万吨✿✿★✿，保有储量163.37万吨✿✿★✿；阿拉善塔木素天然碱矿保有固体天然碱矿石量103960.18万吨✿✿★✿，矿物量68433.82万吨✿✿★✿。公司在国内已探明具有开采价值的天然碱资源中占据重要份额✿✿★✿，储量丰富且品质优良✿✿★✿，为公司长期稳定经营发展提供了坚实的资源保障✿✿★✿。此外公司持有蒙大矿业34%股权✿✿★✿，蒙大矿业纳林河二号矿井煤炭保有资源量和可采储量分别为10.71亿吨和5.98亿吨✿✿★✿；公司控股子公司博大实地持有泰盛恒矿业16.95%股权✿✿★✿，泰盛恒矿业所属井田经核实区内总资源量中保有资源量12.31亿吨✿✿★✿。公司是国内老牌纯碱生产企业之一✿✿★✿，深耕天然碱行业多年✿✿★✿，拥有一定的品牌知名度✿✿★✿，纯碱在产产能680万吨/年✿✿★✿，小苏打在产产能150万吨/年✿✿★✿，尿素在产产能154万吨/年✿✿★✿，纯碱✿✿★✿、小苏打产能位居国内前列✿✿★✿。公司阿拉善天然碱项目规划建设纯碱产能780万吨/年✿✿★✿、小苏打产能80万吨/年✿✿★✿，其中一期规划建设纯碱500万吨/年✿✿★✿、小苏打40万吨/年✿✿★✿，二期规划建设纯碱280万吨/年✿✿★✿、小苏打40万吨/年✿✿★✿。项目一期已于2023年6月投料试车✿✿★✿，已实现达产达标✿✿★✿；项目二期已于2023年12月启动建设✿✿★✿，计划2025年底建成✿✿★✿。全部建成后远兴能源将具备960万吨纯碱✿✿★✿、190万吨小苏打✿✿★✿，成为纯碱✿✿★✿、小苏打行业绝对龙头✿✿★✿，同时成本有望进一步降低✿✿★✿。

　　投资建议✿✿★✿：博源化工为国内纯碱行业稀缺的天然碱龙头✿✿★✿，拥有丰富优良资源储备✿✿★✿，不断强化规模成本优势强化✿✿★✿，助力公司穿越周期实现成长✿✿★✿。由于行业景气变化✿✿★✿，我们调整盈利预测✿✿★✿，预计公司2025-2027年收入分别为131.59(原179.58)/153.58/167.09亿元✿✿★✿，同比增长-0.8%/16.7%/8.8%✿✿★✿，归母净利润分别为15.54(原36.62)/21.09/24.88亿元✿✿★✿，同比增长-14.2%/35.7%/18.0%✿✿★✿，对应PE分别为13.9x/10.3x/8.7x✿✿★✿；维持“增持”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：项目建设低于预期✿✿★✿；产品价格大幅波动✿✿★✿；原材料大幅波动✿✿★✿；大股东债务问题✿✿★✿；公司未决仲裁风险✿✿★✿。

　　波长光电(301421)投资逻辑公司专注光学元件✿✿★✿、组件的研发与制造✿✿★✿，激光光学产品能满足各类主流激光应用✿✿★✿，红外热成像光学主要用于夜视✿✿★✿、测温✿✿★✿、监控等✿✿★✿。公司营收稳健增长✿✿★✿，24年实现营收4.2亿元✿✿★✿，同比+14%✿✿★✿，19-24年收入复合增速为13%✿✿★✿。25Q1实现营收1.0亿元（YoY+21%）✿✿★✿。

　　精密光学下游多点开花✿✿★✿，公司产品布局逐步拓展✿✿★✿。以PCB✿✿★✿、面板为代表的泛半导体行业✿✿★✿，在技术迭代与AI的驱动下✿✿★✿，与激光技术深度融合✿✿★✿。根据中国海关的数据✿✿★✿，2025年1-5月中国半导体设备进口数量为2.2万台✿✿★✿，同比-11.5%✿✿★✿，进口设备数量有所下降✿✿★✿。海外对中国半导体产业封锁不断升级✿✿★✿，卡脖子的半导体设备国产替代越发迫切✿✿★✿。根据公司公告✿✿★✿，公司24年在半导体和泛半导体制造领域实现收入5109万元✿✿★✿，同比+82.3%✿✿★✿，未来有望充分受益国产半导体设备对精密光学元件的需求增长✿✿★✿。相较于智能手机✿✿★✿，AR涉及全新的光学方案✿✿★✿，根据艾瑞咨询✿✿★✿，AR整机中的光学显示单元在BOM占比达43%✿✿★✿，是价值占比较高的部分之一✿✿★✿。根据公司公告✿✿★✿，24年公司用于AR/VR的光学产品已向国内主流厂商供货✿✿★✿，实现收入约550万元✿✿★✿。随着AR/VR设备加速渗透✿✿★✿，公司的消费级光学业务也有望积极受益✿✿★✿。

　　激光✿✿★✿、红外领域客户订单稳中有增有望带动公司业绩增长✿✿★✿。激光✿✿★✿、红外产品生产涉及多学科✿✿★✿，工艺流程繁杂✿✿★✿，行业技术壁垒较高✿✿★✿。根据公司公告✿✿★✿，大族激光✿✿★✿、高德红外等行业头部企业均为公司大客户✿✿★✿，25Q1大族激光✿✿★✿、高德红外的收入增速分别为10.8%和45.5%✿✿★✿，下游大客户的收入增速修复有望带动公司的激光和红外光学产品需求增长✿✿★✿。除国内龙头客户外✿✿★✿，公司通过RONAR-SMITH及Opex品牌实行全球化战略✿✿★✿，美国IPG阿帕奇✿✿★✿、FLIR菲力尔等国际知名激光和红外企业均为公司客户✿✿★✿。24年公司境外业务收入为1.3亿元✿✿★✿，同比+35%✿✿★✿，海外业务收入占公司总营收的31%✿✿★✿。

　　我们预计公司2025-2027年有望实现营收5.1/6.4/8.0亿元✿✿★✿，实现归母净利润0.5/0.7/0.9亿元✿✿★✿，对应PS为18/14/12x✿✿★✿，给予公司2026年18xPS估值✿✿★✿，对应目标价格为100.08元/股✿✿★✿。首次覆盖✿✿★✿，给予公司“买入”评级✿✿★✿。

　　万辰集团(300972)投资要点✿✿★✿：万辰集团（300972.SZ）是一家成立于2011年的福建省民营企业✿✿★✿。公司的传统业务是食用菌的研发✿✿★✿、工厂化培育及市场销售领域✿✿★✿，食用菌产品覆盖国内七大区域并出口东南亚和欧美✿✿★✿。公司目前的核心业务为零食量贩业务✿✿★✿：截至2024年✿✿★✿，量贩板块的收入占比达到98.33%✿✿★✿，食用菌业务的收入占比仅1.67%✿✿★✿。

　　2022年公司切入零食量贩赛道✿✿★✿，实现较高增长✿✿★✿。公司采取收购资产的方式✿✿★✿：2022年✿✿★✿、2023年先后收购“陆小馋”✿✿★✿、“好想来”✿✿★✿、“老婆大人”等✿✿★✿，形成全国化布局✿✿★✿。至2024年ku酷游平台✿✿★✿，公司的量贩门店突破1.5万家✿✿★✿，覆盖全国29个省份✿✿★✿；量贩营收达到317.9亿元✿✿★✿，2023至2024年营收年均增长66.6倍✿✿★✿。

　　与百货✿✿★✿、超市✿✿★✿、综合电商以及专业连锁相比✿✿★✿，零食量贩业态有着低毛利率✿✿★✿、高净资产回报率的特征✿✿★✿。以2025年一季度为例✿✿★✿，公司的净资产回报率高达17.44%✿✿★✿，而其它渠道的净资产回报率在0.3%至2%区间✿✿★✿，差异非常大✿✿★✿。

　　在维持低毛利率的同时实现了较高的净资产回报率✿✿★✿，其中的原因包括✿✿★✿：量贩渠道有着较高的净利率和周转率✿✿★✿。在各零售渠道中✿✿★✿，零食量贩的净利率水平较高✿✿★✿：以2025年一季度为例✿✿★✿，公司的净利率（3.59%）仅次于百货（4.5%）✿✿★✿，而高于其它✿✿★✿。房租✿✿★✿、营销✿✿★✿、管理等各项费用率较低是保持较高净利率的主要原因✿✿★✿。此外✿✿★✿，公司的存货周转率✿✿★✿、应收账款周转率以及总资产周转率也高于其它渠道✿✿★✿。

　　投资评级✿✿★✿：我们预测公司2025✿✿★✿、2026✿✿★✿、2027年的每股收益分别为4.46✿✿★✿、6.35✿✿★✿、7.85元✿✿★✿，参照8月14日收盘价150.65元✿✿★✿，对应的市盈率分别为33.76✿✿★✿、23.71✿✿★✿、19.20倍✿✿★✿。公司深耕量贩渠道✿✿★✿，有丰富的渠道管理经验✿✿★✿，未来有望将该模式复制到零食以外的商品✿✿★✿。我们首次覆盖公司✿✿★✿，给予公司“增持”评级✿✿★✿。

　　风险提示✿✿★✿：股价目前处于高位✿✿★✿，股价的波动风险加大✿✿★✿。量贩门店扩张过快✿✿★✿，将会导致门店盈利下滑✿✿★✿。量贩渠道向上过于挤压零食厂商的利润空间✿✿★✿，导致上游盈利下滑✿✿★✿，最终影响上下游合作效果✿✿★✿。零食行业的竞争正在加剧✿✿★✿，表现为产品价格战✿✿★✿、产品同质化以及产业链各环节的盈利收窄甚至亏损✿✿★✿。如门店盈利下滑或陷入亏损✿✿★✿，公司未来将会面临闭店风险以及营收增长下滑的风险✿✿★✿。

　　2025Q2公司啤酒销量同比持平✿✿★✿、吨价同比-1.9%✿✿★✿，其中分档次看✿✿★✿，高档✿✿★✿、主流✿✿★✿、大众啤酒收入同比-1.1%✿✿★✿、-3.6%✿✿★✿、+4.8%✿✿★✿，结构上受需求疲软影响低档增长更快✿✿★✿、结构有所下移✿✿★✿，旺季需求低于预期✿✿★✿。分区域看✿✿★✿，西北✿✿★✿、中区✿✿★✿、南区营收同比+1.9%✿✿★✿、-2.9%✿✿★✿、-4.5%✿✿★✿，中区和南区受需求影响有所下滑✿✿★✿。

　　2025Q2公司归母净利率同比-1.09pct✿✿★✿；其中毛利率同比+0.76pct✿✿★✿，其中大麦✿✿★✿、铝罐等原料价格下降带动吨成本降3.4%✿✿★✿，降幅较2025Q1有所扩大✿✿★✿，抵消结构和吨价下移影响✿✿★✿。销售✿✿★✿、管理✿✿★✿、研发✿✿★✿、财务费用率同比+0.15✿✿★✿、+0.19✿✿★✿、-0.06✿✿★✿、+0.10pct✿✿★✿，费用率水平略有上升✿✿★✿。所得税有效税率拖累净利率1.69pct✿✿★✿。

　　2025Q2旺季受餐饮等需求疲软影响ku酷游平台✿✿★✿，导致收入承压✿✿★✿，结构上有所下移✿✿★✿，华南等高端市场有所下降✿✿★✿，等待需求逐步改善✿✿★✿。公司分红率较高✿✿★✿，现金流良好✿✿★✿，高分红✿✿★✿、高股息有望延续✿✿★✿。

　　重庆啤酒(600132)投资要点✿✿★✿：公司发布2025年中期报告✿✿★✿：2025年上半年✿✿★✿，公司实现营收88.39亿元✿✿★✿，同比增-0.24%✿✿★✿；实现扣非归母净利润8.55亿元✿✿★✿，同比增-3.72%✿✿★✿。

　　本期啤酒销售收入同比减少✿✿★✿，主要由主流产品的销售收入减少所致✿✿★✿。高档啤酒增长乏力✿✿★✿，而主流消费下沉✿✿★✿。2025年上半年✿✿★✿，公司啤酒销售收入86.06亿元✿✿★✿，同比增-0.2%✿✿★✿。其中✿✿★✿，高档啤酒的销售收入52.65亿元✿✿★✿，同比增0.04%✿✿★✿；主流啤酒的销售收入31.45亿元✿✿★✿，同比增-0.92%✿✿★✿；经济啤酒的销售收入1.96亿元✿✿★✿，同比增5.39%✿✿★✿。本期✿✿★✿，高档啤酒的销售接近零增长✿✿★✿，主流消费下沉至经济型消费✿✿★✿，从而经济型啤酒的收入实现个位数增长✿✿★✿。本期✿✿★✿，公司的啤酒销量180.08万千升✿✿★✿，比上年同期增长0.95%✿✿★✿。销量增长而收入下降✿✿★✿，也说明本期产品结构有所下沉✿✿★✿。

　　二季度营收下滑✿✿★✿，表现出“旺季不旺”的消费特征✿✿★✿。2025年一✿✿★✿、二季度的营收分别为43.55亿元✿✿★✿、44.84亿元✿✿★✿，分别同比增1.46%✿✿★✿、-1.84%✿✿★✿，其中一季度营收同比微增✿✿★✿，二季度营收同比减少✿✿★✿。随着气温升高✿✿★✿，通常情况下啤酒消费会相对旺盛✿✿★✿，但本期表现出来“旺季不旺”的消费特征✿✿★✿。

　　尽管收入减少及产品结构下沉✿✿★✿，但本期的毛利率同比升高✿✿★✿，主要由成本下降较多所致✿✿★✿。本期✿✿★✿，公司录得综合毛利率49.83%✿✿★✿，同比升高0.61个百分点✿✿★✿；啤酒毛利率51.32%✿✿★✿，同比升高0.83个百分点✿✿★✿。啤酒毛利率升高主要是成本下降较多所致✿✿★✿：本期✿✿★✿，啤酒的营业成本同比下降1.87%✿✿★✿，成本降幅较收入多出1.67个百分点✿✿★✿，成本降幅更大是啤酒毛利率升高的原因✿✿★✿。

　　销售和研发费率下降✿✿★✿，但管理和财务费率升高✿✿★✿。本期公司的净利率同比下滑0.76个百分点✿✿★✿。本期✿✿★✿，公司的销售✿✿★✿、管理✿✿★✿、财务和研发费率分别录得15.08%✿✿★✿、3.27%✿✿★✿、-0.04%和0.07%✿✿★✿。其中✿✿★✿，销售费率和研发费率分别同比下降0.15个✿✿★✿、0.06个百分点✿✿★✿，但管理和财务费率同比升高✿✿★✿。本期✿✿★✿，管理费率同比升高0.23个百分点✿✿★✿，财务费率同比升高0.14个百分点✿✿★✿。由于管理和财务费率上升✿✿★✿，本期公司的净利率下降0.76个百分点至19.55%✿✿★✿。

　　投资评级✿✿★✿：我们预测公司2025✿✿★✿、2026✿✿★✿、2027年的每股收益分别为2.62✿✿★✿、2.71✿✿★✿、2.83元✿✿★✿，参照8月14日收盘价✿✿★✿，对应的市盈率分别为21.19✿✿★✿、20.50✿✿★✿、19.65倍✿✿★✿，维持对公司的“谨慎增持”评级✿✿★✿。

　　鹏鼎控股(002938)2025H1归母净利润超预期✿✿★✿，上调盈利预测✿✿★✿，维持“买入”评级公司发布2025年半年度报告✿✿★✿。（1）2025上半年✿✿★✿，公司实现营收163.75亿元✿✿★✿，同比+24.75%✿✿★✿；归母净利润12.33亿✿✿★✿。KU娛樂城✿✿★✿。KU游✿✿★✿，BET9亚洲第一品牌✿✿★✿，KU游官方✿✿★✿，